FMI VS. AGENCIAS DE CALIFICACIÓN: ¿QUÉ SEÑAL IMPORTA MÁS PARA LOS DIFERENCIALES SOBERANOS?

Comprensión de los diferenciales soberanos y las señales de riesgoLos diferenciales soberanos representan el diferencial de rendimiento entre el bono soberano de un país y un índice de referencia, generalmente bonos del Tesoro estadounidense o bonos alemanes. Estos diferenciales reflejan el riesgo crediticio percibido asociado a la inversión en la deuda de un país en particular. Los factores que influyen en los diferenciales incluyen la política fiscal, el desempeño económico, la estabilidad política y los niveles de deuda externa. Sin embargo, más allá de estos fundamentos, las señales externas de instituciones supranacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y las agencias de calificación crediticia (por ejemplo, S&P Global Ratings, Moody's y Fitch) desempeñan un papel importante en la percepción de los inversores.Las agencias de calificación asignan evaluaciones crediticias con calificación de letras que encapsulan el riesgo económico. Por otro lado, el FMI ofrece supervisión de políticas, asistencia financiera e informes de vigilancia, a menudo a través de revisiones del Artículo IV o evaluaciones de programas de préstamos. Inversores, analistas y responsables políticos consultan con frecuencia ambas fuentes para evaluar el riesgo soberano. Sin embargo, la importancia y el momento oportuno de cada señal han suscitado un creciente interés académico y de mercado.

Este artículo explora la influencia relativa de las comunicaciones del FMI y las acciones de las agencias de calificación crediticia sobre los diferenciales de los bonos soberanos. A partir de estudios empíricos, reacciones del mercado y debates sobre políticas, buscamos aclarar qué señal tiende a tener mayor peso en distintas circunstancias y por qué la secuencia y el contexto de estos anuncios son igualmente cruciales.

El papel de las agencias de calificación crediticia y su influencia

Las agencias de calificación crediticia (ACC) llevan mucho tiempo proporcionando a los inversores evaluaciones crediticias estandarizadas. Sus calificaciones sirven como resúmenes abreviados de la capacidad y la disposición de un soberano para reembolsar su deuda. Estas evaluaciones influyen no solo en la percepción del mercado, sino también en los mandatos de inversión institucional, los requisitos de capital bancario y los costes de financiación de las empresas. Una rebaja de la calificación soberana, especialmente una subida al grado inferior a la inversión (comúnmente conocida como categoría "basura"), suele provocar reacciones generalizadas en el mercado.

Múltiples estudios han confirmado que las medidas de calificación soberana, en particular las rebajas, afectan significativamente los diferenciales de los bonos. Por ejemplo, una rebaja de un nivel puede ampliar el diferencial de un país entre 10 y 100 puntos básicos, especialmente si dicha rebaja fue inesperada. Además, los mercados reaccionan con mayor intensidad a los cambios de calificación durante períodos de volatilidad global o cuando se trata de mercados de bajos ingresos o emergentes, donde las asimetrías de información son pronunciadas.

Sin embargo, la influencia de las agencias de calificación crediticia no está exenta de críticas. Las acusaciones de prociclicidad, lentitud de reacción y conflictos de intereses han afectado al sector, sobre todo durante la crisis de la deuda europea y la crisis financiera de 2008. Los críticos argumentan que las agencias a veces siguen los movimientos del mercado en lugar de anticipar el riesgo, lo que refuerza la volatilidad en lugar de mitigarla. A pesar de estas críticas, las agencias de calificación crediticia (ACC) mantienen una posición legal y financieramente arraigada en las finanzas globales. Sus decisiones pueden influir en la elegibilidad para las operaciones de garantía de los bancos centrales, activar cláusulas contractuales en deuda soberana y corporativa, y orientar las asignaciones de los inversores. Es importante destacar que ofrecen una clasificación fácilmente reconocible y profundamente arraigada en los sistemas de toma de decisiones a nivel mundial. Por ello, si bien las acciones de calificación no siempre aportan información nueva, su designación formal a menudo conlleva cambios cuantificables en los precios y las evaluaciones de riesgo. Los inversores que se basan en modelos cuantitativos o que se enfrentan a umbrales regulatorios actúan con rapidez según las señales basadas en las calificaciones, lo que convierte a las ACC en una fuerza crucial en los mercados de deuda soberana.

Supervisión, programas e impacto en el mercado del FMIA diferencia de las agencias de calificación crediticia, el Fondo Monetario Internacional no otorga calificaciones ni niveles de riesgo categóricos. En cambio, sus principales herramientas incluyen la supervisión económica, el asesoramiento sobre políticas y el apoyo a programas. Mediante consultas periódicas, en particular las consultas del Artículo IV, el FMI evalúa las políticas macroeconómicas, las reformas estructurales y las perspectivas de crecimiento de un país. Además, cuando un país enfrenta presiones en su balanza de pagos, puede suscribir acuerdos de préstamo con el FMI, que van desde Acuerdos Stand-By hasta Servicios Ampliados del Fondo.La participación del FMI puede transmitir diferentes señales al mercado según el contexto. Por un lado, el apoyo del FMI puede tranquilizar a los inversores sobre la disciplina política y el respaldo internacional. Por otro lado, la participación en un programa del FMI puede implicar un mayor riesgo o una mala gestión, lo que genera mayores diferenciales. Por lo tanto, el impacto en el mercado de los anuncios del FMI es matizado y depende tanto del momento oportuno como del marco narrativo. La investigación empírica sugiere que los informes de supervisión y los anuncios de programas del FMI pueden influir en los diferenciales de los bonos en ambas direcciones. Por ejemplo, si una revisión del Artículo IV revela vulnerabilidades previamente desconocidas para el mercado, puede producirse una fluctuación negativa de los diferenciales. Por el contrario, la aprobación de reformas creíbles o de perspectivas de crecimiento positivas suele reducir los diferenciales. Estudios, como los del Banco Central Europeo y los propios documentos de trabajo del FMI, muestran que los programas respaldados por el Fondo pueden ampliar inicialmente los diferenciales, pero a menudo conducen a la convergencia con el tiempo a medida que se consolidan la disciplina fiscal y las medidas de estabilidad macroeconómica. A diferencia de las agencias de calificación crediticia (ACC), el FMI tiene acceso a los datos internos de un país y realiza consultas exhaustivas con las autoridades locales, lo que le otorga una ventaja informativa potencialmente superior. Además, sus informes públicos ofrecen un análisis económico matizado que, si bien puede no traducirse inmediatamente en una evaluación de riesgos general, influye en el comportamiento de los inversores mediante perspectivas detalladas y evaluaciones de reformas. Es importante destacar que los mercados suelen diferenciar entre países de bajos y altos ingresos en su respuesta a la intervención del FMI. En los países en desarrollo, en particular aquellos con acceso limitado a los mercados de capital, el apoyo del FMI suele ser un requisito previo para la confianza de los inversores. Por el contrario, en los mercados más desarrollados, las críticas del FMI pueden percibirse como una interferencia o poner de relieve desequilibrios estructurales, lo que provoca salidas de capital. El FMI también desempeña un papel más activo durante las crisis, posicionándose como prestamista de última instancia. Durante la pandemia de COVID-19 y, con anterioridad, durante la crisis financiera mundial, los anuncios del Fondo sobre líneas de crédito flexibles o financiación de emergencia a menudo tuvieron efectos tranquilizadores tangibles en los mercados crediticios. Estas respuestas a la crisis reforzaron el poder de señalización del FMI más allá de la vigilancia económica convencional. Por lo tanto, si bien no ofrece una calificación formal, el FMI ejerce una influencia crucial de "poder blando" sobre los diferenciales soberanos gracias a su profundidad analítica, credibilidad política e influencia financiera. Sus informes suelen moldear las narrativas del mercado mucho antes de que cualquier agencia de calificación tome medidas, especialmente en economías emergentes o vulnerables.

Oportunidad, Credibilidad y Sensibilidad del Mercado

La clave para comprender si el FMI o las agencias de calificación ejercen mayor influencia reside no solo en el contenido, sino también en el contexto, la oportunidad y la credibilidad. Ambas instituciones actúan como importantes agentes de señalización en los mercados de deuda soberana. Sin embargo, su influencia varía según el entorno del mercado, el perfil del país y la naturaleza de la información transmitida.

En términos de inmediatez en el mercado, los cambios de calificación suelen tener un efecto más rápido y uniforme. Su naturaleza categórica (subida, bajada o cambio de perspectiva) se traduce rápidamente en acciones comerciales, especialmente entre los inversores institucionales sujetos a los criterios de grado de inversión. La naturaleza binaria de los umbrales de calificación (por ejemplo, BBB- frente a BB+) hace que los cambios de calificación sean especialmente impactantes en estos márgenes.

Sin embargo, en muchos casos, las acciones de calificación se retrasan respecto a los análisis oficiales del FMI. Por ejemplo, las consultas del Artículo IV del FMI pueden generar inquietudes sobre la sostenibilidad fiscal meses antes de una rebaja correspondiente. Los mercados a veces anticipan los movimientos de las calificaciones analizando el lenguaje del FMI, especialmente cuando el tono se inclina hacia la cautela o la aprobación condicional.

Además, los inversores suelen utilizar las evaluaciones del FMI como indicadores adelantados de los movimientos de las agencias de calificación. Esta dinámica crea un efecto secuencial: los informes del FMI preparan sutilmente al mercado para futuras acciones de las agencias. En los mercados emergentes, donde las agencias de calificación pueden tener acceso limitado o datos menos matizados, la comunicación del FMI ofrece una visión más precisa, lo que afecta de forma más sustancial a los diferenciales antes del ajuste de la calificación.

No obstante, la fuerza de una señal también depende de la credibilidad percibida y la reputación de la fuente. Si bien abundan las críticas tanto a las agencias de calificación como al FMI, los patrones históricos a menudo validan la conexión entre las calificaciones de las agencias y el riesgo real de impago. Por otro lado, la credibilidad del FMI depende de su integridad analítica y de la condicionalidad asociada a sus programas de préstamo. Una percepción de fracaso en la implementación del programa o evaluaciones excesivamente optimistas pueden reducir su influencia en el mercado.En conjunto, la evidencia sugiere que las señales del FMI tienden a influir en los diferenciales de forma más gradual y a menudo se consideran evaluaciones a largo plazo, mientras que las calificaciones de las agencias provocan movimientos comerciales a corto plazo. La trayectoria de los diferenciales de un país soberano suele estar determinada por ambas señales, pero su peso y el momento en que se aplican varían según el caso. Los inversores experimentados combinan ambos factores para formar expectativas de rentabilidad ajustadas al riesgo.En última instancia, la respuesta a qué señal es más importante presenta matices. En épocas de estabilidad, las agencias de calificación crediticia suelen predominar debido a su integración estructurada en los sistemas financieros. En épocas de tensión macroeconómica o de negociaciones de programas, el papel del FMI se vuelve primordial. Por lo tanto, en lugar de ser sustitutivas, estas señales son complementarias, y cada una informa una dimensión diferente de la percepción del riesgo soberano.Para los responsables de la formulación de políticas que buscan reducir los diferenciales, gestionar ambas relaciones es vital: mantener la disciplina macroeconómica para satisfacer a las agencias de calificación, a la vez que se colabora de forma transparente con el FMI para asegurar la credibilidad institucional a largo plazo. En un panorama de deuda cada vez más complejo, la interpretación matizada de las señales del FMI y de las acciones de calificación sigue siendo una habilidad clave tanto para los inversores como para los gobiernos.