BABS EN UN MUNDO DE ALTAS TASAS: LECCIONES SOBRE DURACIÓN Y CRÉDITO

Los Bonos Build America (BAB) se introdujeron como parte de la Ley de Recuperación y Reinversión Estadounidense de 2009 para estimular la inversión en infraestructura durante la crisis financiera. Estos bonos municipales gravables fueron emitidos por gobiernos estatales y locales, ofreciendo un subsidio federal a los emisores en forma de pago directo o crédito fiscal a los tenedores de bonos. Si bien el programa finalizó oficialmente en 2010, muchos de estos bonos siguen activos en el mercado secundario, lo que los convierte en un punto de interés continuo para los inversores en renta fija.

La característica distintiva de los BAB reside en su naturaleza híbrida: aunque emitidos por municipios, se asemejan a la deuda corporativa debido a sus estructuras tributarias y mecanismos de fijación de precios. Esta característica los hace particularmente relevantes en un entorno de tipos de interés altos, donde el riesgo crediticio, la exposición a la duración y la dinámica de los rendimientos desempeñan un papel fundamental en las decisiones de inversión. Históricamente, las primas de los BAB atrajeron a una base de inversores más amplia, incluyendo fondos de pensiones y compradores extranjeros que buscaban mejoras en los rendimientos no disponibles en los mercados municipales tradicionales. En el clima económico actual, dominado por el endurecimiento de la política monetaria y las fluctuaciones en las expectativas de inflación, el marco analítico para evaluar los BAB debe evolucionar para tener en cuenta una mayor sensibilidad a los tipos de interés y las implicaciones políticas sistémicas. Los BAB suelen tener duraciones largas, que a menudo superan los 20 años. Si bien estos perfiles de duración ofrecieron estabilidad y rendimientos atractivos durante un régimen de tipos bajos, presentan desafíos significativos en un ciclo de ajuste. Las relaciones inversas entre los precios de los bonos y los tipos de interés implican que los BAB han sufrido pérdidas por ajuste a mercado a medida que los bancos centrales elevaban agresivamente los tipos de referencia para combatir la inflación. Además, la dinámica crediticia está cambiando. La tradicionalmente estable solvencia de los emisores municipales se enfrenta ahora a un mayor escrutinio en medio de presiones presupuestarias y posibles disminuciones en la ayuda federal. Con el aumento de la volatilidad de los ingresos fiscales y el gasto en infraestructuras enfrentando dificultades políticas, el cálculo de la relación riesgo-recompensa para los BAB exige un análisis crediticio y una previsión macroeconómica más rigurosos. Los inversores deben evaluar la base crediticia de los emisores subyacentes, junto con términos estructurales como las características de las opciones de compra, las estructuras de cupones y la subordinación, que pueden variar significativamente entre las emisiones de BAB. Ante la ausencia de nueva oferta de este programa, ahora extinto, la liquidez del mercado secundario también merece atención, especialmente al intentar entrar o salir de posiciones importantes. En última instancia, evaluar los BAB en el mercado actual implica reevaluar los supuestos tradicionales de renta fija. Los fundamentos crediticios, la exposición a la duración y las trayectorias de las políticas macroeconómicas deben integrarse para fundamentar las expectativas de rentabilidad ajustadas al riesgo. Mientras persistan las condiciones de tasas altas, las lecciones de la era BAB pueden iluminar estrategias más amplias para navegar en carteras orientadas a los ingresos y con gran duración.

El pronunciado aumento de los tipos de interés globales en los últimos dos años ha reavivado el debate sobre el riesgo de duración, especialmente en las estrategias de renta fija que antes dependían de activos a largo plazo como los Bonos Build America (BAB). Estos bonos poseen inherentemente vencimientos promedio largos, lo que los hace desproporcionadamente sensibles a las variaciones de los tipos de referencia.

La duración representa la sensibilidad del precio de un bono a las fluctuaciones de los tipos de interés; cuanto mayor sea la duración, más volátil será el bono en respuesta a las fluctuaciones de los tipos. En el caso de los BAB, muchos de los cuales se emitieron con plazos de 30 años, esto equivale a una importante compresión del precio de descuento durante los períodos de ajuste. Por lo tanto, es probable que los inversores que poseen estos instrumentos hayan experimentado caídas notables en su valoración a precio de mercado desde que los bancos centrales comenzaron a subir los tipos en 2022.

Sin embargo, este desafío esconde información valiosa. Las duraciones altas perjudican la rentabilidad total en entornos de subida de tipos, pero también ofrecen un potencial de rentabilidad superior cuando los ciclos de tipos alcanzan su punto máximo o se invierten. Para los inversores que compran y mantienen, como los fondos de pensiones o las compañías de seguros con pasivos a largo plazo, esta característica sigue siendo atractiva, especialmente cuando los balances permiten absorber la volatilidad. Además, el análisis de la duración efectiva (que considera opciones integradas, como las de compra o venta) revela matices en el universo BAB. Muchos BAB eran rescatables a partir de los 10 años, lo que introduce complicaciones relacionadas con la convexidad. En un contexto de tipos altos, es probable que se rescaten menos bonos debido a las condiciones de refinanciación desfavorables para los emisores. Esto hace que la duración efectiva se alargue más de lo previsto inicialmente, lo que aumenta la sensibilidad a los tipos. Por el contrario, si los tipos vuelven a bajar, estas mismas características de rescate podrían limitar el aumento de la rentabilidad. Desde el punto de vista de la gestión de riesgos, esto significa que la gestión activa de la duración (acortar o ampliar la exposición de forma táctica) se convierte en un pilar fundamental para la resiliencia de la cartera. Los inversores pueden optar por cubrirse mediante derivados de tipos de interés, optar por bonos municipales imponibles de menor duración o diversificarse en valores de tipo variable para equilibrar el riesgo de diferencial y de tipo de interés.

Considerar la extensión de la duración debido a una menor actividad de opciones de compra es fundamental al realizar pruebas de estrés de la cartera. Simular cambios de rendimiento paralelos y no paralelos permite a los gestores de activos visualizar mejor las posibles fluctuaciones del valor liquidativo (VL) en diferentes escenarios macroeconómicos. Las pruebas de estrés frente a curvas de rendimiento con reempinamiento, sorpresas recesivas o un mayor endurecimiento de las políticas proporcionan supuestos de base más defendibles para las estrategias de renta fija que incorporan asignaciones de BAB.

Los inversores también deben considerar la interacción entre duración y liquidez. Si bien los vencimientos largos suelen tener como objetivo generar mayores ingresos, la contraparte es una menor agilidad para reposicionar las carteras cuando cambian las trayectorias de las políticas. Los BAB, cuyo número es limitado y cuyo volumen de negociación se reduce tras su emisión, ponen de manifiesto este factor de iliquidez. Por lo tanto, comprender los diferenciales de oferta y demanda y los costes de ejecución se vuelve fundamental, especialmente durante períodos de volatilidad, cuando los precios de salida pueden desviarse considerablemente de las estimaciones del valor razonable.

A medida que los tipos se estabilizan o alcanzan su punto máximo, las estrategias de duración de renta fija pueden cambiar de rumbo. Ya sea a través de BAB o bonos municipales imponibles equivalentes, un posicionamiento óptimo favorecerá los instrumentos que equilibren la protección de los tipos con el valor de los ingresos. En un contexto de tipos tan altos, la cuidadosa atribución de la duración sigue siendo un criterio fundamental para analizar y comprender el rendimiento de los BAB.

El análisis crediticio ha resurgido como un punto focal en la inversión en renta fija, y en el caso de los Bonos Build America (BAB), esta perspectiva analítica es especialmente pertinente. Estos instrumentos de larga duración, aunque a menudo respaldados por emisores municipales con historiales de pago estables, no son inmunes a la dinámica crediticia cambiante, particularmente en la economía inflacionaria actual, con altas tasas de interés.

El panorama global en 2024 presenta numerosos obstáculos crediticios para las entidades financieras públicas. La inflación persistente ha incrementado los costos de endeudamiento, al tiempo que ha incrementado los gastos operativos de muchas jurisdicciones estatales y municipales. Sumado a una posible desaceleración en las asignaciones federales para infraestructura y la incertidumbre en los ingresos fiscales, este entorno aumenta el riesgo de degradación crediticia, incluso entre emisores municipales anteriormente sólidos.

Los fundamentos crediticios siguen siendo la piedra angular de la evaluación crediticia para los BAB. Factores como los pasivos de pensiones no financiados, los ratios de cobertura del servicio de la deuda, la suficiencia de los fondos de reserva y la diversificación económica dentro del área fiscal pueden alterar sustancialmente las perspectivas. Además, los riesgos de recesión y los cambios demográficos pueden presionar las economías locales, socavando las bases de ingresos que sustentan estos bonos. Los BAB se diferencian de los bonos municipales exentos de impuestos tradicionales en su base de inversores y su exposición a factores macroeconómicos más amplios, dada su situación fiscal. Esto introduce una mayor volatilidad de los diferenciales y una competencia más directa con las empresas y los bonos del Tesoro. Si bien muchos BAB tienen una calificación AA o superior, el panorama crediticio se mantiene dinámico, ya que las agencias de calificación reevalúan la durabilidad de sus balances en escenarios de estrés con tipos de interés altos. Los inversores deberían tener en cuenta que los BAB no se benefician de las garantías federales, a pesar del subsidio original diseñado para reducir los costes netos de financiación para los emisores. Por lo tanto, el análisis de la solvencia crediticia específica de cada emisor se vuelve innegociable. Esto incluye comprender la resiliencia económica local, la calidad de la gobernanza política, la disciplina en la política de deuda y la contraciclicidad de los flujos de ingresos. En 2024, los diferenciales de crédito de muchos bonos de deuda corporativa (BAB) se ampliaron junto con las subidas generales de tipos, lo que refleja no solo el impacto en la duración, sino también una mayor percepción del riesgo del emisor. Para los gestores de renta fija, esto genera tanto desafíos como oportunidades. La selección activa de crédito ofrece ahora un mayor valor relativo, especialmente al identificar emisores con una gestión financiera prudente y elevadas reservas de efectivo. La diversificación de la cartera también protege contra posibles deterioros. La asignación entre diferentes estados, sectores y mecanismos de financiación —como bonos de obligación general frente a bonos de ingresos— protege las carteras del riesgo idiosincrásico. Paralelamente, los factores ESG, cada vez más integrados en los principales marcos de asignación de activos, pueden influir en la exposición a ciertos emisores cuyos proyectos carecen de fundamentos sostenibles. Las estrategias ajustadas al riesgo incorporan ahora datos de la información financiera prospectiva, modelos estadísticos y superposiciones geopolíticas para construir carteras de crédito resilientes. Las simulaciones de estrés del flujo de caja anticipado, con la ayuda de análisis basados ​​en IA, pueden identificar debilidades ocultas en los fundamentos del emisor y orientar las decisiones de reequilibrio. En general, si bien los BAB siguen siendo un segmento importante dentro del mercado de bonos municipales gravables, la coyuntura económica actual exige una mayor diligencia cuantitativa y cualitativa. La interacción entre la trayectoria crediticia, la política de tipos de interés y el apetito de riesgo de los inversores define, en última instancia, el papel que estos instrumentos tradicionales desempeñan en las carteras de bonos institucionales.