ACCIONES OPCIONABLES Y COSTOS DE LOS PRÉSTAMOS: IMPULSORES OCULTOS DE LA FIJACIÓN DE PRECIOS DE OPCIONES DE COMPRA/VENTA

Comprensión de las acciones con opciones y su dinámica única

Las acciones con opciones (aquellas con opciones cotizadas en bolsa) son fundamentales para las estrategias de trading y cobertura en los mercados modernos. Sin embargo, muchos operadores pasan por alto una de sus variables ocultas: los costes de endeudamiento.

Estos costes, también conocidos como costes de endeudamiento a corto plazo o tasas de préstamo de acciones, pueden distorsionar o influir significativamente en el precio de las opciones de compra y venta. Este factor, a menudo subestimado, desempeña un papel crucial en segundo plano, especialmente en el caso de acciones con posiciones cortas o difíciles de endeudar.

En esta sección, analizamos cómo funcionan los costes de endeudamiento en los mercados de valores, por qué afectan a las opciones y cómo los operadores deben tenerlos en cuenta en los modelos de valoración de opciones y en sus decisiones de trading.

¿Qué son las acciones con opciones?

Las acciones con opciones son valores para los que se cotizan contratos de opciones estandarizados. Estos contratos permiten a los inversores especular o cubrirse contra las fluctuaciones del precio de una acción subyacente mediante la compra o venta de opciones de compra y venta. Por lo tanto, son fundamentales para estrategias que abarcan desde simples opciones de compra cubiertas hasta complejos diferenciales y straddles.

¿Qué son los costes de endeudamiento y por qué son importantes?

Para vender una acción en corto, un operador debe pedirla prestada a un prestamista (normalmente una casa de bolsa o un inversor institucional) y venderla en el mercado abierto, con la esperanza de recomprarla posteriormente a un precio más bajo. El prestamista cobra una comisión o coste de préstamo para compensar el riesgo y el coste de oportunidad.

Los costes de endeudamiento varían considerablemente. En el caso de acciones líquidas y ampliamente comercializadas, son prácticamente nulos. Sin embargo, en el caso de acciones con mucha venta en corto o ilíquidas, las comisiones pueden superar el 100 % anualizado, lo que desincentiva considerablemente a los vendedores en corto. Fundamentalmente, estos costos son independientes del interés de margen y suelen expresarse como una tasa anualizada sobre el valor de la posición corta.

Costos de Préstamo y el Mercado de Opciones

Los costos de préstamo generan un sutil pero significativo efecto dominó en el mercado de opciones, especialmente en la fijación de precios de las opciones de venta (put). ¿Por qué? Porque poseer una opción de venta (put) da derecho a beneficiarse de la caída de las acciones, de forma similar a una posición corta. Por lo tanto, los altos costos de préstamo aumentan el valor de las opciones de venta (put), ya que ofrecen exposición a la baja sin necesidad de tomar prestadas acciones.

Esta asimetría de costos ascendente se traduce en diferencias en la volatilidad implícita y la asimetría de las opciones. En concreto, las opciones de venta (puts) fuera del dinero tienden a ser más caras que las opciones de compra (calls) a medida que aumentan las comisiones por préstamo, debido a la exposición sintética a las posiciones cortas que ofrecen.

Venta corta sintética y paridad put-call

La paridad put-call sustenta las relaciones justas de las opciones sobre acciones. No asume ningún coste de endeudamiento. Sin embargo, en el mundo real, con un préstamo de acciones costoso, los equivalentes sintéticos —como las posiciones cortas mediante puts largos o conversiones inversas— se vuelven más atractivos, lo que aumenta la demanda y el precio de las puts.

Por lo tanto, los costes de endeudamiento no solo son importantes para los vendedores en corto, sino también para los arbitrajistas, los creadores de mercado de opciones y los operadores sofisticados, quienes deben reevaluar los modelos y las estrategias de cobertura en condiciones de tipos de interés distintos de cero.

Resumen

• Las acciones optables son aquellas que cotizan en los mercados de opciones.
• Los costes de endeudamiento afectan a las ventas en corto y a las posiciones cortas sintéticas.
• Los altos costes de endeudamiento hacen que las puts sean relativamente más valiosas.
• Los modelos de mercado deben ajustarse a entornos de alto endeudamiento.

Cómo los costos de endeudamiento impactan el precio de las opciones de compraSi bien la mayoría de los debates se centran en la relación entre los costos de endeudamiento y las opciones de venta, los efectos en las opciones de compra son igualmente importantes, aunque menos intuitivos. Las opciones de compra generalmente se asocian con una larga exposición a la renta variable, por lo que, a primera vista, podría parecer que las tasas de endeudamiento tienen poca influencia en su precio. Sin embargo, para los creadores de mercado de opciones que ejecutan coberturas delta, las tasas de endeudamiento de acciones afectan los costos de arbitraje, el comportamiento de negociación y los cálculos de cobertura.El rol de la cobertura en el precio de las opciones de compraLos vendedores de opciones institucionales y los creadores de mercado cubren sus posiciones dinámicamente. En el caso de las opciones de compra, esto suele implicar la compra de la acción subyacente. Por ejemplo, cuando una opción de compra se vende en corto, el emisor suele comprar acciones para mantener la neutralidad delta ante las fluctuaciones de los precios del mercado. Pero si esa acción es difícil de tomar prestada, ya sea en su totalidad o por razones económicas, el costo de establecer esa cobertura aumenta, lo que influye indirectamente en el precio de las opciones de compra.

Esto lleva a que las opciones de compra a veces reflejen una mayor volatilidad implícita, no debido a expectativas de mayor varianza futura, sino simplemente a los elevados costos de cobertura. Estas fricciones de cobertura a menudo pasan desapercibidas para los operadores minoristas, pero las mesas institucionales las tienen en cuenta a diario en la provisión de liquidez.

Sesgo de las opciones de compra y restricciones de préstamo

En circunstancias normales, en un mercado líquido, las opciones de compra fuera del dinero (OTM) se negocian con una volatilidad implícita menor que las opciones en el dinero. Sin embargo, cuando el préstamo de acciones está restringido, puede ocurrir lo contrario en los contratos cercanos al dinero. Los operadores suelen denominar a esto "inversión del sesgo de las opciones de compra".

La razón radica en la asimetría al replicar posiciones gamma largas o cortas. Una restricción de endeudamiento estricta aumenta el coste de la cobertura de opciones de compra largas, lo que significa que los creadores de mercado exigen una compensación en forma de primas de volatilidad más altas. En casos muy excepcionales, también ha provocado una distorsión de precios, donde la paridad put-call se rompe por completo.

Arbitraje de Conversión Inversa e Implicaciones de Costo

Algunas empresas realizan arbitrajes conocidos como conversiones inversas: venden acciones sintéticas largas (opciones call largas, put cortas) y compran acciones reales. En teoría, estas operaciones aseguran las ganancias del arbitraje. Pero cuando las comisiones por endeudamiento son lo suficientemente altas, dicho arbitraje desaparece. Por ejemplo, si el préstamo de acciones cuesta un 30% anualizado, los arbitrajes sintéticos y físicos pueden volverse negativos, desincentivando el arbitraje tradicional y permitiendo que las brechas de precios sin riesgo persistan más de lo normal.

Impacto en los participantes minoristas frente a los institucionales

Cabe destacar que, si bien los inversores minoristas pueden pasar por alto estos matices, las mesas institucionales incorporan la liquidez, los costes delta y la precisión de la exposición gamma en sus cotizaciones. Esto significa que los diferenciales observados y las sonrisas de volatilidad no solo reflejan la confianza, sino también los costes estructurales, en particular las comisiones por préstamos.

La volatilidad del mercado, en un entorno como este, depende menos de la codicia o el miedo de los inversores y más de un equilibrio entre las limitaciones en el uso del capital y la accesibilidad a las acciones. Reconocer esta interacción brinda a los operadores una ventaja para comprender las ineficiencias en la fijación de precios del mercado.

Puntos clave

• Los costos de endeudamiento influyen en los costos de cobertura de las opciones de compra.
• Los creadores de mercado que fijan el precio de las opciones de compra tienen los ojos bien abiertos.
• La asimetría de las opciones de compra puede invertirse debido a las fricciones en la cobertura.
• El arbitraje inverso puede fallar en entornos de alto endeudamiento.

Costos de endeudamiento como factor determinante de las primas de las opciones de venta

Las comisiones de endeudamiento tienen un impacto directo y significativo en la valoración de las opciones de venta. Si bien los modelos generales de valoración de opciones, como Black-Scholes, asumen mercados sin fricciones y posiciones cortas sin costes, la realidad presenta un escenario diferente. Las acciones difíciles de endeudar, con elevados intereses de venta y las correspondientes comisiones, crean una jerarquía de precios de opciones que se desvía sustancialmente de las bases teóricas.

Opciones de venta como posiciones cortas sintéticas

Una opción de venta imita el perfil de beneficios de una posición corta con un riesgo limitado. En un entorno de altos costes de endeudamiento, ofrece una exposición que, de otro modo, requeriría pagar comisiones por posiciones cortas o sortear las limitaciones de margen. Este posicionamiento sintético aporta valor añadido a las opciones de venta, que a menudo se refleja en su prima de mercado.

Para las acciones con costes de endeudamiento extremos, generalmente empresas de pequeña capitalización con un elevado interés de venta, las opciones de venta se convierten en herramientas más codiciadas para el posicionamiento bajista. Esto provoca un aumento repentino del sesgo de volatilidad implícita en el lado de las opciones de venta (put), especialmente en los vencimientos más cercanos.

Discrepancias de volatilidad implícita

La alta demanda de opciones de venta (put) genera precios incorrectos en comparación con las opciones de compra (call). Esta divergencia provoca volatilidades implícitas asimétricas, lo que resulta en lo que los operadores denominan "fuerte sesgo de volatilidad". Cuanto más caro sea el préstamo, más pronunciado se vuelve este sesgo. Las mesas de inversión institucionales suelen modelar esto aplicando una comisión de préstamo explícita en sus ecuaciones sintéticas de precios, un paso que los operadores minoristas suelen ignorar.

Ejemplo: Una acción meme con un coste de préstamo anualizado del 90 % puede tener una opción de venta ATM entre un 15 % y un 20 % más cara de lo que sugeriría la paridad. Esto se debe a que el mercado incluye en los precios el coste de obtener una exposición corta a acciones mediante opciones de venta (puts), en lugar de invertir directamente en acciones con elevadas comisiones por préstamos.

¿Cuándo falla la paridad put-call?

La paridad put-call debería mantenerse bajo supuestos de fluidez. Sin embargo, una vez que entra en juego una comisión por préstamos, las posiciones cortas sintéticas se comportan de forma diferente a las operaciones cortas reales con acciones. Las primas se ajustan para evitar el arbitraje o, en algunos casos, este se vuelve inviable debido a limitaciones reales, como los costes de capital y la disponibilidad de préstamos.

Este fallo afecta especialmente a los creadores de mercado, que incorporan el préstamo implícito en el valor de reventa de sus coberturas. En consecuencia, incluso opciones aparentemente perfectamente "justas" pueden diferir significativamente de las relaciones tradicionales cuando se consideran los costos reales.

Qué deben observar los operadores

Comprender el impacto del préstamo en las opciones de venta permite a los operadores:

• Detectar la subvaloración o sobrevaloración relativa basándose en la asimetría implícita.
• Anticipar hacia dónde se desplazará la liquidez bajo la presión de los participantes autorizados en ETF.
• Posicionarse para la reversión a la media cuando los costos del préstamo se reduzcan o se normalicen.

Los operadores profesionales incorporan datos de préstamos de acciones en sus análisis de precios y estrategias. Servicios como S3 Partners o terminales de bróker proporcionan tasas de préstamo actualizadas que contextualizan el comportamiento de la cadena de opciones. Los operadores minoristas deberían realizar un seguimiento de estos datos como parte de la gestión de riesgos y la construcción de ventajas.

Reflexiones finales

La mecánica del préstamo no es solo ruido de fondo; es fundamental para comprender cómo se fijan los precios y se negocian las opciones, en particular las puts. Ya sea que se opere con perspectivas direccionales o volatilidad, tener en cuenta la dinámica del préstamo de acciones distingue a los profesionales cualificados de los inversores con aspiraciones.