LIQUIDEZ DEL SPDR EN CRISIS: DIFERENCIALES, PROFUNDIDAD Y QUÉ SIGNIFICA REALMENTE “LÍQUIDO”

Los fondos cotizados en bolsa (ETF), como los SPDR, son ampliamente conocidos por su liquidez y facilidad de negociación. Sin embargo, en momentos de tensión financiera, como caídas del mercado o volatilidad sistémica, la verdadera naturaleza de la liquidez de un ETF suele ponerse a prueba. Los inversores se preguntan con frecuencia qué significa "líquido" en estos momentos: ¿se trata de estrechos diferenciales entre oferta y demanda, una cartera de órdenes amplia o la capacidad de operar en grandes volúmenes sin fluctuar el mercado?

Este artículo profundiza en el rendimiento de los ETF de SPDR, emitidos por State Street Global Advisors, en tiempos de crisis. Mediante un análisis de los diferenciales entre oferta y demanda, la profundidad de los mercados y las características estructurales que sustentan la liquidez de los ETF, aclararemos qué deben esperar los inversores cuando los mercados se tornan turbulentos.

La liquidez en condiciones de calma puede ser engañosa. El hecho de que un ETF se negocie con rigidez durante mercados normales no significa que se comportará igual durante episodios de pánico. Comprender los componentes que contribuyen a la liquidez de un ETF, o la reducen, en situaciones de estrés es esencial tanto para inversores institucionales como minoristas.

Exploraremos cómo se comportan los diferentes productos SPDR, desde el SPDR S&P 500 ETF (SPY) hasta fondos sectoriales o internacionales más especializados, cuando la negociación se ve sometida a estrés. Centrándonos en datos históricos, la estructura del mercado y las relaciones de arbitraje de ETF, nuestro objetivo es redefinir el significado real de "líquido" en los momentos más difíciles del mundo financiero.

En mercados estables, los ETF de SPDR como SPY o los fondos sectoriales suelen presentar spreads entre oferta y demanda ajustados debido a los altos volúmenes de negociación y la eficiente creación de mercado. Sin embargo, durante las crisis financieras, estos spreads suelen ampliarse drásticamente, lo que plantea dudas sobre los costes reales de transacción.

Durante la ola de ventas provocada por la COVID-19 en marzo de 2020, por ejemplo, los spreads entre oferta y demanda, incluso para los ETF más líquidos, como SPY y el iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD), se dispararon a más del 0,5 %, y en algunos casos incluso se ampliaron para los instrumentos menos líquidos. Esto puede afectar significativamente a los inversores conscientes de los costes que buscan una ejecución inmediata.

En tiempos de crisis, los creadores de mercado ajustan los spreads defensivamente para tener en cuenta el mayor riesgo, los flujos impredecibles y las limitadas oportunidades de cobertura. En el caso de los ETF de SPDR, si bien los productos en sí pueden mantener una liquidez fundamental debido a la liquidez subyacente de sus componentes, el coste percibido de la negociación aumenta considerablemente debido a la ampliación de los diferenciales.

Otro punto crítico se refiere al concepto de primas y descuentos sobre el valor liquidativo (VL). En tiempos de dislocación del mercado, los ETF de SPDR pueden negociarse a un precio significativamente diferente de su VL. Esta divergencia suele deberse a que el descubrimiento de precios se produce primero en el mercado de ETF, especialmente cuando los valores subyacentes, como los bonos corporativos o las acciones de mercados emergentes, presentan baja transparencia o baja rotación de operaciones.

Si bien los mecanismos de arbitraje normalmente mantienen los precios de los ETF en línea con el VL, las condiciones de estrés interfieren con la eficiencia del arbitraje. Los participantes autorizados (AP), las instituciones responsables de crear y reembolsar acciones de ETF, pueden enfrentar dificultades para acceder al capital o ejecutar operaciones de arbitraje de forma rentable, lo que genera divergencias persistentes del valor liquidativo (VL). Es fundamental interpretar los diferenciales más amplios y las desviaciones del VL no como una señal de ETFs fallidos, sino como señales del mercado. Estas variaciones reflejan problemas más amplios en los mercados subyacentes. Durante la volatilidad, los diferenciales de los ETF se amplían a la par que los diferenciales de los valores individuales, lo que demuestra, en lugar de distorsionar, las condiciones de liquidez. Para gestionar los riesgos en estos momentos, los inversores institucionales suelen recurrir a la colocación de órdenes limitadas lejos de los puntos medios cotizados o a estrategias de negociación algorítmicas que minimizan el impacto en el mercado. Los inversores minoristas, por otro lado, pueden enfrentarse a fricciones más notables, como diferenciales más amplios y una profundidad de mercado ilusoria. En resumen, la ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda y las desviaciones significativas del VL son características comunes de la negociación de ETFs de SPDR durante períodos de tensión en el mercado. Lejos de indicar una deficiencia de ETF, estos son reflejos de una incertidumbre más amplia a nivel macro y de una sequía de liquidez en los mercados de activos más amplios.

La profundidad del mercado se refiere al volumen de órdenes disponibles en cada nivel de precio, tanto en el lado de compra como en el de venta. En el caso de ETFs SPDR de gran volumen y alta comercialización, como SPY o XLK (Fondo SPDR Sectorial de Tecnología Selecta), la profundidad del mercado suele ser robusta en tiempos normales, lo que facilita una ejecución rápida con un impacto limitado en el precio.

Sin embargo, la profundidad puede desaparecer rápidamente en situaciones de crisis. Las órdenes suelen retirarse o reducirse de tamaño debido a la incertidumbre en la volatilidad, y esta dislocación puede provocar fluctuaciones significativas en los precios, incluso en operaciones menores. Por ejemplo, durante la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis de liquidez de marzo de 2020, el tamaño mostrado en muchas órdenes SPDR se redujo significativamente, lo que dificultó a los inversores realizar transacciones de gran tamaño.

La razón subyacente de la reducción de la profundidad del mercado reside en la estructura de la negociación de ETFs. La liquidez de los ETF de SPDR se sustenta en dos capas: (1) la negociación en el mercado secundario bursátil y (2) el proceso del mercado primario, que implica la creación y el reembolso de acciones de ETF. Cuando los creadores de mercado reducen la exposición al riesgo durante las crisis, la liquidez bursátil se reduce y el vínculo con la liquidez del activo subyacente se vuelve más crucial. Los participantes autorizados que normalmente actúan para mantener los precios de los ETF alineados con el valor liquidativo (VL) pueden volverse menos activos cuando los mercados subyacentes sufren baja profundidad o volatilidad extrema. Si no pueden cubrir el riesgo ni deshacer las cestas de creación de forma económica, es menos probable que inyecten liquidez mediante arbitraje, lo que agrava la reducción de la profundidad del mercado de ETF. Sin embargo, lo interesante es que los ETF a menudo continúan operando incluso cuando los mercados subyacentes se paralizan. En tales casos, ETFs como SPY se convierten esencialmente en herramientas de descubrimiento de precios para todo el mercado. El alto volumen continúa, aunque con mayores brechas de precios entre operaciones, lo que refleja la confianza de los inversores incluso cuando la negociación de acciones específicas se detiene por completo.

Los inversores institucionales, recelosos de una menor profundidad de cartera, utilizan protocolos de negociación avanzados, como la ejecución por precio promedio ponderado por volumen (VWAP) o las órdenes iceberg, que ocultan el tamaño real. Los sistemas OTC (over-the-counter) de RFQ (solicitud de cotización) también son cada vez más populares durante eventos de estrés, ya que ofrecen una mejor ejecución del tamaño fuera de los mercados visibles.

Los inversores minoristas, por otro lado, pueden generar involuntariamente mayores impactos en los precios al utilizar órdenes de mercado. Los asesores generalmente recomiendan el uso de órdenes limitadas durante períodos de estrés del mercado, especialmente en ETFs SPDR, donde la profundidad visible no es un indicador fiable de la liquidez total debido al posible tamaño oculto a los actores institucionales.

En esencia, la profundidad de mercado en los ETFs SPDR varía significativamente en situaciones de crisis. Si bien la transparencia de precios se mantiene relativamente alta, el tamaño ejecutable puede disminuir notablemente, lo que plantea dificultades para los inversores sensibles al tamaño. La aparente escasez de la cartera de órdenes no debe interpretarse como una falta de interés, sino como una cautela inducida por la volatilidad por parte de los proveedores de liquidez.