CUANDO LAS TASAS A FUTURO SON EQUIVOCADAS: PRIMAS A PLAZO, LIQUIDEZ Y CHOQUES EN LAS POLÍTICAS

Comprensión de los tipos de interés forward y su función predictiva

Los inversores, bancos centrales y analistas utilizan ampliamente los tipos de interés forward para pronosticar los tipos de interés futuros. Derivados de la curva de rendimientos, estos tipos representan las expectativas implícitas del mercado sobre la evolución de los tipos de interés a corto plazo en el futuro. Sin embargo, a pesar de su popularidad, los tipos forward con frecuencia divergen de las trayectorias de los tipos de interés realizados. Esto plantea una pregunta fundamental: ¿por qué los tipos forward se equivocan con tanta frecuencia?

En este artículo, profundizamos en la mecánica de los tipos forward, analizamos sus fundamentos teóricos y las razones por las que pueden ser malos predictores de los tipos futuros. Las respuestas se encuentran principalmente en tres conceptos: primas a plazo, dinámica de liquidez y shocks de política monetaria.

Comencemos por definir los tipos forward en el contexto de la curva de rendimientos. Consideremos el rendimiento de un bono a dos años y el rendimiento de un bono a un año: la diferencia puede utilizarse para inferir el tipo de interés esperado a un año a partir de ahora. Este es un tipo de interés forward. La interpretación convencional es que los tipos forward equivalen a la mejor estimación del mercado sobre los tipos futuros a corto plazo. Sin embargo, esta interpretación ignora la presencia de riesgos y preferencias, especialmente las primas de plazo. Las primas de plazo se refieren a la compensación adicional que exigen los inversores por mantener bonos de mayor duración, que están expuestos a un mayor riesgo de tipo de interés. Las condiciones de liquidez complican aún más el panorama: los mercados pueden verse afectados por desequilibrios entre la oferta y la demanda, restricciones de capital regulatorio o cambios en el comportamiento de los inversores, lo que influye en los rendimientos independientemente de las expectativas políticas. Finalmente, las acciones de los bancos centrales (y los cambios inesperados en las políticas) añaden un nivel adicional de complejidad, ya que las decisiones imprevistas sobre los tipos de interés pueden alterar significativamente las suposiciones sobre los precios de los bonos. Comprender estos elementos es crucial, especialmente para operadores, gestores de carteras de renta fija, economistas y responsables políticos que se basan en los tipos forward para fundamentar su toma de decisiones. Ahora dirijamos nuestra atención a cada uno de ellos en detalle.

¿Qué son las primas a plazo y qué importancia tienen?Las primas a plazo desempeñan un papel fundamental para explicar la discrepancia entre los tipos de interés forward y los tipos de interés a corto plazo obtenidos posteriormente. Contrariamente a la visión simplista de que los tipos de interés forward son meros pronósticos, la teoría económica reconoce que también incorporan una compensación adicional por los riesgos asumidos por los inversores.Normalmente, los inversores exigen una prima a plazo por la exposición al riesgo de tipo de interés. Este riesgo surge porque los tipos de interés oficiales futuros, la inflación y las condiciones económicas son inciertos. Por ejemplo, si los inversores prevén incertidumbre en torno al crecimiento económico a largo plazo, pueden insistir en obtener mayores rendimientos para mantener bonos a largo plazo, inflando así los tipos de interés forward.La descomposición del rendimiento de un bono en el tipo de interés a corto plazo esperado y una prima a plazo es un concepto fundamental en los modelos dinámicos de estructura temporal. Investigaciones de economistas como Adrian, Crump y Moench (2013) han destacado la importancia de las primas a plazo variables en el tiempo. Estas primas varían según las condiciones macroeconómicas, las posturas de política monetaria y el apetito por el riesgo global. Es importante destacar que no son directamente observables y deben estimarse mediante modelos econométricos que incorporan diversos factores, como las expectativas de inflación, la holgura económica y los índices de incertidumbre global. En tiempos de estrés financiero o incertidumbre política, las primas a plazo pueden aumentar considerablemente. A medida que los inversores buscan seguridad o revalorizan el riesgo a lo largo de la curva, pueden exigir primas a plazo drásticamente diferentes a las observadas en períodos estables. Esto es particularmente evidente durante episodios como la crisis financiera mundial de 2008 o la crisis de la COVID-19 de 2020, cuando las intervenciones a gran escala de los bancos centrales suprimieron los rendimientos nominales, comprimiendo las primas a plazo incluso ante una mayor incertidumbre. Además, surge una implicación importante: si los tipos forward incorporan primas a plazo significativamente positivas o negativas, dejan de ser predictores imparciales de los tipos a corto plazo futuros. En cambio, reflejan una combinación ponderada del promedio de los tipos futuros a un día y una prima (o descuento) por asumir el riesgo. En consecuencia, las trayectorias implícitas de las tasas a futuro deben interpretarse con cautela. Por ejemplo, si la curva a futuro tiene pendiente ascendente, esto podría interpretarse como una señal de una política monetaria más restrictiva en el futuro. Sin embargo, una prima a plazo elevada podría inflar esta pendiente incluso si no se prevé un endurecimiento de la política monetaria. De igual manera, una curva plana o invertida podría parecer moderada, pero una prima a plazo negativa podría ocultar las expectativas de futuras subidas. Por lo tanto, cuando las tasas a plazo parecen "erróneas" en retrospectiva, a menudo no se debe a que las expectativas fallaron, sino a que la compensación por riesgo implícita en las primas a plazo se desplazó durante el período de pronóstico. Por lo tanto, la descomposición de las primas a plazo es esencial para cualquiera que intente extraer expectativas de los mercados de bonos.

Liquidez y su impacto distorsionador en los tipos de interés a plazo

La liquidez del mercado influye significativamente en la forma de la curva de rendimiento y, por extensión, en los tipos de interés a plazo. Si bien a menudo se pasa por alto en los modelos teóricos de valoración de bonos, la liquidez representa la facilidad con la que se pueden negociar los activos sin provocar fluctuaciones significativas en los precios. Cuando la liquidez se agota o se concentra, pueden surgir anomalías en los precios de las curvas de rendimiento, lo que nubla la información de los tipos de interés a plazo.

Uno de los efectos más tangibles de la baja liquidez es la aparición de primas de liquidez —similares a las primas por plazo— que representan el rendimiento adicional que exigen los inversores como compensación por el riesgo de dificultades en la negociación. Esto es particularmente aplicable a los bonos gubernamentales a largo plazo o a los valores fuera de circulación, que pueden presentar diferenciales de rendimiento no relacionados con las expectativas de tipos de interés, sino con su menor negociabilidad relativa.

Por ejemplo, en épocas de perturbaciones del mercado o inestabilidad financiera, los inversores suelen acudir en masa a los instrumentos más líquidos, como los bonos del Tesoro estadounidense o los bonos alemanes fuera de circulación. Esta huida hacia la calidad puede comprimir los rendimientos en ciertos vencimientos, distorsionando los tipos a plazo. Además, la segmentación del mercado —donde diferentes clases de inversores tienen objetivos y restricciones regulatorias dispares— puede acentuar aún más los desajustes de rendimiento y reducir la eficiencia del arbitraje.

Los estudios también han demostrado que las variaciones de liquidez surgen debido a las limitaciones de capacidad de los intermediarios, la tensión en el mercado de repos y los cambios en la regulación, como el ratio de cobertura de liquidez (LCR). Estos factores influyen en cómo los intermediarios proporcionan liquidez y, por lo tanto, afectan a la fijación de precios en la curva de rendimiento. Los tipos de interés forward, que se infieren de estos rendimientos, captan inadvertidamente distorsiones inducidas por la liquidez.

Además, los programas de compra de activos de los bancos centrales (por ejemplo, la expansión cuantitativa) alteran la dinámica de oferta y demanda de los bonos soberanos, afectando permanentemente la liquidez y los niveles de rendimiento. Cuando los bancos centrales se convierten en compradores dominantes de duración mediante la compra de bonos a largo plazo, suprimen tanto las primas de plazo como las de liquidez. Esta compresión, impulsada externamente, hace que los tipos de interés forward indiquen una falsa percepción de las trayectorias futuras de la política monetaria.

También cabe destacar el papel de la inversión basada en índices de referencia. Los fondos que replican índices pueden generar un exceso de demanda para ciertos vencimientos, independientemente de las expectativas macroeconómicas, lo que distorsiona las extrapolaciones de los tipos de interés forward. Las instituciones que utilizan estrategias de inversión basadas en pasivos pueden reequilibrar con frecuencia las posiciones de larga duración, lo que influye en los diferenciales de swaps y las curvas de rendimiento a lo largo de los plazos.

La implicación para los inversores es clara: los tipos de interés forward deben interpretarse no solo como pronósticos, sino también como artefactos de la compleja dinámica de liquidez. En mercados ilíquidos o con una intervención sustancial de los bancos centrales, los tipos de interés forward pueden aportar poca información sobre las perspectivas políticas o las expectativas de crecimiento. En cambio, pueden reflejar desequilibrios idiosincrásicos entre la oferta y la demanda. Esto subraya la necesidad de modelos robustos y contextualizados que ajusten los efectos de liquidez, tanto observados como no observados, en la previsión de rendimientos.