¿HAY ALGUNA TASA DE INTERÉS REALMENTE LIBRE DE RIESGO? RIESGO SOBERANO, INFLACIÓN Y REALIDAD CAMBIARIA

Comprensión del concepto de tasa libre de riesgo

El concepto de "tasa libre de riesgo" es fundamental en las finanzas modernas, y sustenta modelos como el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), los métodos de flujo de caja descontado (DCF) y diversas estrategias de inversión. Pero, ¿cuán libre de riesgo es una tasa en la práctica?Clásicamente, la tasa libre de riesgo se define como la rentabilidad teórica de una inversión con riesgo cero de pérdida financiera. Generalmente, se representa mediante el rendimiento de los valores gubernamentales emitidos por países financieramente estables, en particular, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años o sus equivalentes en otras monedas de reserva, como el bono del Estado británico o el bono alemán. Estos instrumentos se consideran libres de riesgo de impago y ofrecen una rentabilidad base con la que se comparan todas las demás inversiones.

Sin embargo, un análisis más profundo revela que incluso la deuda pública no es inmune a ciertos riesgos. Estos incluyen el riesgo soberano, el riesgo inflacionario y el riesgo cambiario, cada uno de los cuales socava la noción original de "libre de riesgo". Por lo tanto, si bien la idea de una tasa libre de riesgo sirve como una herramienta teórica útil, las complejidades del mundo real no pueden ignorarse en la evaluación de riesgos y la construcción de carteras.

Exploremos en detalle la base teórica, las limitaciones prácticas y las implicaciones reales de las tasas libres de riesgo.

Características clave de un activo teóricamente libre de riesgo

En teoría financiera, un activo verdaderamente libre de riesgo tendría:

• Probabilidad cero de impago
• Liquidez perfecta, lo que permite la compra/venta instantánea a valor razonable
• Poder adquisitivo constante (sin erosión inflacionaria)
• Sin costos de conversión de divisas ni volatilidad

Desafortunadamente, ningún activo en el mundo real cumple todas estas condiciones simultáneamente. Los títulos públicos se acercan, pero no alcanzan los objetivos debido a fuerzas específicas del mercado y factores macroeconómicos.

Uso en el coste del capital y los modelos de valoración

A pesar de estas imperfecciones, la tasa libre de riesgo sigue siendo un dato fundamental. Por ejemplo, en el CAPM, la tasa sirve como base para calcular la rentabilidad esperada de los activos de riesgo, mediante la fórmula:

Rendimiento esperado = Tasa libre de riesgo + Beta × (Rendimiento del mercado − Tasa libre de riesgo)

De forma similar, en el análisis de flujo de caja descontado (DCF), los flujos de caja futuros se descuentan utilizando una tasa que suele incluir la tasa libre de riesgo como componente. De esta manera, su estimación impacta significativamente la valoración de activos, la presupuestación de capital y las decisiones financieras estratégicas.

Puntos de Referencia Globales para Tasas Libres de Riesgo

Los instrumentos más utilizados a nivel mundial considerados "libres de riesgo" incluyen:

• Bonos del Tesoro de EE. UU.: En particular, el bono a 10 años, respaldado por la plena confianza y crédito del gobierno estadounidense.
• Bonos del Tesoro del Reino Unido: Generalmente se consideran libres de riesgo en carteras basadas en libras esterlinas.
• Bonos Alemanes: Considerados seguros dentro de la eurozona.
• Bonos del Gobierno Japonés (JGB): Clave en los modelos financieros asiáticos y las estrategias denominadas en yenes.

Sin embargo, la designación de estos valores como "libres de riesgo" es más una convención que un hecho. Sus elementos de riesgo reales se hacen evidentes en épocas de estrés económico o inestabilidad fiscal.

¿Un punto de referencia o una ficción?

Muchos analistas consideran la tasa libre de riesgo no como un instrumento real de riesgo cero, sino como el punto de referencia más cercano a una inversión sin riesgo. Su valor reside en la consistencia y la comparabilidad, más que en la promesa de una verdadera seguridad. No obstante, comprender sus limitaciones es fundamental para un juicio y una estrategia financiera sólidos.

Riesgos Soberanos y de Incumplimiento en la Deuda PúblicaUno de los supuestos fundamentales que sustentan el concepto de una tasa libre de riesgo es que el gobierno subyacente tiene cero probabilidad de incumplimiento. Sin embargo, la historia y las investigaciones recientes han demostrado que los gobiernos, en ocasiones, incumplen, algunos de forma drástica.El riesgo soberano se refiere al riesgo de que un gobierno incumpla con sus obligaciones de deuda, incluso cuando esta se emite en su propia moneda. Las crisis de deuda soberana han afectado incluso a países aparentemente estables cuando las políticas fiscales se volvieron insostenibles. Algunos ejemplos incluyen los múltiples incumplimientos de Argentina, la crisis financiera de Grecia y, más recientemente, el escrutinio sobre los debates sobre el techo de la deuda en Estados Unidos.El Mito de la Cero Probabilidad de IncumplimientoContrariamente a la creencia popular, ninguna deuda pública está categóricamente libre de riesgo de incumplimiento. Aunque países desarrollados como EE. UU. o el Reino Unido nunca han incumplido el pago de su deuda en moneda local, los enfrentamientos políticos, la preocupación por el déficit presupuestario y las rebajas de la calificación crediticia sugieren que la probabilidad es mayor que cero. Por ejemplo:

• En 2011, EE. UU. estuvo a punto de incumplir debido al estancamiento político en torno al techo de la deuda.
• En 2010, Grecia necesitó un rescate multimillonario debido a su incapacidad para cumplir con sus obligaciones de deuda dentro del marco de la eurozona.
• Los mercados emergentes a menudo se enfrentan a presiones inflacionarias, la depreciación de sus monedas y la incapacidad de refinanciar la deuda externa, lo que aumenta la probabilidad de impago.

Calificaciones crediticias y primas de riesgo

Los bonos gubernamentales suelen ser evaluados por agencias de calificación como Moody's, S&P y Fitch. Estas calificaciones son indicativas de la solvencia relativa e influyen en la prima de riesgo que exigen los inversores:

• Los bonos soberanos con calificación AAA se perciben como los menos riesgosos.
• Los países con calificaciones más bajas deben ofrecer mayores rendimientos para compensar el riesgo crediticio percibido.

El diferencial entre los rendimientos de los bonos gubernamentales de diferentes países refleja este riesgo soberano. Por lo tanto, la suposición de que los bonos gubernamentales de los mercados desarrollados son inequívocamente seguros es económicamente conveniente, pero analíticamente incompleta.

Sentimiento del mercado y bonos gubernamentales

Los mercados revisan periódicamente los precios de los rendimientos de los bonos gubernamentales en función de la salud fiscal, la estabilidad política y las condiciones económicas globales. Incluso los llamados "refugios seguros", como los bonos del Tesoro estadounidense o los bonos alemanes, experimentan volatilidad en su rendimiento en respuesta a eventos geopolíticos, tendencias inflacionarias o cambios en las políticas de los bancos centrales. Durante las épocas de auge de los refugios seguros, como la crisis financiera de 2008 o la pandemia de COVID-19, la demanda de estos títulos públicos se disparó, lo que presionó a la baja los rendimientos. Por el contrario, los debates sobre el techo de la deuda o el temor a la inflación pueden incrementar rápidamente los diferenciales de rendimiento, lo que pone de relieve los riesgos soberanos latentes que no siempre se valoran eficazmente en épocas de calma.

Protecciones legales y estructurales

A diferencia de los bonos corporativos, los bonos soberanos a menudo carecen de recursos legales. Si bien los acreedores pueden demandar a las empresas ante los tribunales de quiebra, a menudo no existe una institución global con autoridad ejecutoria sobre las entidades soberanas. La reestructuración de la deuda soberana, cuando ocurre, suele ser un proceso negociado y, en ocasiones, impredecible.

El papel de los bancos centrales en la mitigación del riesgo soberano

Algunos argumentan que los países que emiten deuda en su propia moneda fiduciaria siempre pueden "imprimir deuda para evitar problemas". Si bien los bancos centrales pueden mitigar el riesgo de impago respaldando los mercados o monetizando la deuda, estas acciones tienen consecuencias, en particular la inflación, que simplemente transforma un tipo de riesgo en otro. Además, la confianza en la independencia del banco central y su mandato es vital para la credibilidad de este enfoque.

En conclusión, si bien los impagos soberanos son eventos relativamente raros en los mercados desarrollados, el riesgo no es cero. Los modelos financieros deberían considerar esta probabilidad no nula, especialmente en escenarios que involucran pronósticos a largo plazo o exposiciones a mercados emergentes.

Impactos de la inflación y las divisas en los activos "libres de riesgo"

Si bien el riesgo de impago soberano puede ser el factor más importante en los debates sobre las tasas libres de riesgo, los riesgos de inflación y divisas son igual de insidiosos, si no más. Estos factores erosionan el valor real de las rentabilidades y alteran la uniformidad de lo que, de otro modo, debería ser un índice de referencia fiable.

Inflación y rentabilidad real

La inflación es la tasa a la que los precios suben con el tiempo, lo que reduce el poder adquisitivo del dinero. En el caso de los ingresos vinculados a instrumentos de tipo fijo, como la mayoría de los bonos del Estado, la inflación disminuye la rentabilidad real (ajustada a la inflación).

Por ejemplo, un bono del Estado del Reino Unido con un rendimiento anual del 3 % puede parecer atractivo en términos nominales. Sin embargo, si la inflación se sitúa en el 5 %, la rentabilidad real se reduce al -2 %. Esta rentabilidad negativa socava la utilidad del activo como reserva de valor fiable o punto de referencia para la comparación de inversiones.

Los bonos indexados a la inflación, como los bonos del Estado británicos indexados o los Valores Protegidos contra la Inflación del Tesoro de EE. UU. (TIPS), abordan este problema ajustando los pagos de capital e intereses en función de los índices de inflación. Aun así, es posible que las medidas de inflación no reflejen plenamente la realidad del coste de la vida que enfrentan los inversores y ahorradores.

Riesgo cambiario en un mundo multidivisa

Otro factor importante que complica la idea de una tasa libre de riesgo es la fluctuación cambiaria. Lo que parece libre de riesgo para un inversor nacional puede conllevar un riesgo cambiario sustancial para otro.

• Para un fondo de pensiones del Reino Unido, un bono del Tesoro estadounidense podría resultar atractivo debido a su rendimiento. Sin embargo, las fluctuaciones del tipo de cambio USD-GBP podrían determinar el éxito o el fracaso de dicha inversión.Las corporaciones multinacionales se enfrentan a este problema al descontar los flujos de efectivo futuros de sus operaciones globales y, en consecuencia, deben ajustarse a la volatilidad cambiaria.La cobertura del riesgo cambiario mediante derivados (como contratos a plazo u opciones) conlleva sus propios costos y complejidades, lo que podría anular los beneficios prácticos de mayores rendimientos o jurisdicciones más seguras.Política monetaria y expectativas de inflaciónLos bancos centrales desempeñan un papel fundamental en la configuración de las expectativas de inflación y, por extensión, de los tipos de interés reales. Los tipos de interés reales bajos o negativos han prevalecido en las economías avanzadas después de 2008, mientras los bancos centrales mantenían posturas acomodaticias. Recientemente, los picos de inflación debidos a interrupciones en la cadena de suministro y a las fluctuaciones en los precios de la energía han cuestionado estos paradigmas.
  • Los bancos centrales buscan anclar las expectativas de inflación mediante una comunicación clara y la fijación de objetivos de tipos de interés.
  • La confianza de los inversores reacciona rápidamente a los cambios percibidos en la credibilidad de la política monetaria, lo que se refleja en los mercados de bonos.

  El rompecabezas de los bonos con rendimiento negativo

  En ocasiones, la inflación y los riesgos cambiarios se combinan con el estímulo monetario para crear condiciones paradójicas, incluyendo bonos gubernamentales con rendimiento negativo. Durante la última década, billones de dólares en deuda europea y japonesa se negociaron con rendimientos negativos, lo que implica que los inversores estaban dispuestos a aceptar pérdidas a cambio de una seguridad percibida o de requisitos regulatorios.

  En tales escenarios, incluso la rentabilidad nominal se vuelve negativa, y al ajustarse a la inflación y la variación cambiaria, la pérdida real es más grave. Esto cuestiona el fundamento lógico de una tasa libre de riesgo como una rentabilidad positiva garantizada.

  Consideraciones prácticas para los inversores

  Por lo tanto, los inversores deben replantear sus expectativas. La idea de "libre de riesgo" suele ser válida solo en el contexto de una moneda determinada, para un horizonte temporal específico y bajo ciertas condiciones de inflación. Las consideraciones sobre la rentabilidad transfronteriza o real rápidamente llevan esta suposición a sus límites.

  Una evaluación de riesgos verdaderamente informada debe incorporar:

  • Inflación esperada a lo largo de la duración de la inversión
  • Impacto de la conversión de divisas en la rentabilidad
  • Dirección y credibilidad de la política del banco central
  • Factores de liquidez y acceso al mercado

  Para los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones, los fondos de dotación o las compañías de seguros, asegurar una rentabilidad verdaderamente "libre de riesgo" en términos reales y globales es cada vez más complejo. Esto requiere enfoques diversificados, modelos de pruebas de estrés y metodologías dinámicas de evaluación de riesgos. En resumen, la inflación y los factores monetarios transforman la naturaleza de la llamada tasa libre de riesgo, transformándola de una constante fundamental en una variable influenciada por una amplia gama de fuerzas económicas.