ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL: CAPM, FACTORES Y LOS SUPUESTOS QUE SE ROMPEN

El costo del capital representa la rentabilidad que una empresa debe ofrecer a los inversores para compensar el riesgo de poseer su capital. En finanzas corporativas, desempeña un papel fundamental en la evaluación de inversiones, la presupuestación de capital y la determinación del Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC). Cuanto mayor sea el riesgo asociado a una inversión en capital, mayor será la rentabilidad esperada que exijan los accionistas.

A diferencia del costo de la deuda, que es relativamente sencillo gracias a las tasas de interés y las calificaciones crediticias, estimar el costo del capital implica suposiciones subjetivas y estimaciones prospectivas. No se encuentra explícitamente en los datos de mercado, por lo que los profesionales se basan en modelos para obtenerlo.

¿Por qué es importante el costo del capital?

El costo del capital informa varias decisiones comerciales críticas, entre ellas:

• Presupuesto de capital: Guía a la gerencia en la evaluación de la viabilidad del proyecto.
• Valoración: Impacta directamente en el valor actual de los flujos de efectivo futuros proyectados en los modelos de flujo de efectivo descontado (DCF).
• Planificación de la estructura de capital: Ayuda a optimizar las mezclas de deuda y capital para minimizar el costo total del capital.
• Análisis comparativo del rendimiento: Actúa como una tasa crítica para las inversiones en capital.

Insumos clave necesarios para la estimación

Independientemente del modelo elegido, la estimación del costo del capital generalmente Requiere:

• Tasa libre de riesgo: Normalmente, el rendimiento de los bonos gubernamentales a largo plazo, como los bonos del Estado británicos a 10 años o los bonos del Tesoro estadounidense.
• Prima de riesgo de mercado: La rentabilidad adicional que los inversores requieren para invertir en el mercado en general en lugar de en activos libres de riesgo.
• Coeficiente beta: Una medida de la volatilidad de la acción en relación con el mercado.

Modelo de valoración de activos de capital (CAPM)

El modelo más común utilizado es el Modelo de valoración de activos de capital (CAPM). Se expresa como:

Costo del capital = Tasa libre de riesgo + Beta × Prima de riesgo de mercado

Desarrollado por Sharpe, Lintner y Mossin, el CAPM asume una única fuente de riesgo sistemático: el mercado en su conjunto. El coeficiente beta cuantifica la sensibilidad de una acción a las fluctuaciones del mercado.

Cómo calcular con el CAPM

1. Seleccione una tasa libre de riesgo adecuada (p. ej., el rendimiento de los bonos del Estado a 10 años).
2. Estime la prima de riesgo del mercado (comúnmente del 5 al 6 % según el análisis histórico).
3. Determine la beta de la acción (mediante análisis de regresión o bases de datos financieras).
4. Incorpore los valores en la fórmula del CAPM para obtener el coste del capital.

Limitaciones del CAPM

• Supuestos simplistas: Se asume que los inversores mantienen carteras diversificadas y que el mercado es eficiente.
• Beta estática: Ignora la naturaleza variable del riesgo y la sensibilidad en el tiempo.
• Estimación Entradas: Tanto la prima de mercado como la beta pueden variar considerablemente según el tiempo y las fuentes.

Si bien el CAPM sigue siendo ampliamente utilizado, los críticos argumentan que su enfoque unifactorial simplifica excesivamente la complejidad de la rentabilidad de los activos. En respuesta, se han desarrollado modelos multifactoriales alternativos. Estos marcos buscan capturar dimensiones adicionales de riesgo que el CAPM no aborda adecuadamente.

Modelo de tres factores de Fama-French

El modelo de Fama-French amplía el CAPM al introducir dos factores adicionales:

• Factor de tamaño (PYME - Pequeña menos Grande): Refleja la tendencia histórica de las acciones de pequeña capitalización a superar a las de gran capitalización.
• Factor de valor (MAM - Alta menos Baja): Captura la prima asociada a las acciones que cotizan con ratios precio-valor contable bajos.

La fórmula se convierte en:
Costo del capital = Tasa libre de riesgo + (Beta × Prima de riesgo de mercado) + (Factor PYME × Prima de PYME) + (Factor MAM × Prima MAM)

Factor de cuatro factores de Carhart Modelo

El modelo Carhart añade un cuarto factor de momentum al Fama-French, reconociendo que las acciones con un sólido rendimiento reciente suelen mantener un buen rendimiento a corto plazo. Este efecto de momentum se observa y monetiza ampliamente en las estrategias de inversión.

Teoría de Precios de Arbitraje (APT)

Introducida por Ross, la APT es un modelo más flexible que permite múltiples factores determinados por datos empíricos o lógica económica. A diferencia del CAPM, la APT no asume una relación directa entre la rentabilidad de los valores y la cartera de mercado. La fórmula del APT es:

Costo del capital = Tasa libre de riesgo + Sensibilidades de los factores × Primas de riesgo de los factores

El APT puede incorporar factores como la inflación, el crecimiento del PIB, las tasas de interés o las materias primas, según la naturaleza del negocio analizado.

Elección del modelo adecuado

La selección de un modelo apropiado suele depender de:

• Sector: Los servicios financieros pueden depender más del CAPM debido a la aceptación regulatoria, mientras que las empresas tecnológicas o de alto crecimiento pueden utilizar modelos multifactoriales.
• Disponibilidad de los datos: La precisión de las primas y sensibilidades de los factores es esencial para los modelos multifactoriales.
• Expectativas de los inversores: Los inversores institucionales pueden preferir modelos más complejos que consideren variables macroeconómicas.

Específico del sector y la región Consideraciones

El costo del capital también se ve afectado por riesgos regionales y sectoriales. Por ejemplo:

• Primas de riesgo país: Los mercados emergentes suelen presentar mayores riesgos de impago y políticos, lo que justifica primas adicionales al riesgo general del mercado.
• Volatilidad sectorial: Las industrias altamente cíclicas, como la minería, la energía o las aerolíneas, presentan estimaciones de costo del capital más altas debido a su mayor exposición a fluctuaciones macroeconómicas.

El rol de las condiciones del mercado

Factores como las expectativas de inflación, la confianza de los inversores y la política monetaria influyen en todos los datos de los modelos de costo del capital. Los índices de volatilidad, como el VIX, también pueden afectar el apetito de riesgo de los inversores, influyendo indirectamente en las expectativas de rentabilidad del capital.

Todos los modelos de coste del capital, especialmente el CAPM, se basan en varios supuestos simplificadores. Si bien estos ayudan a optimizar el modelado teórico, a menudo fallan en escenarios reales, lo que reduce la precisión del modelo. Comprender estos supuestos fallidos es esencial para una aplicación más pragmática de las técnicas de valoración.

Mercados eficientes e inversores racionales

El CAPM asume que los mercados son perfectamente eficientes y que los inversores actúan racionalmente. Sin embargo, las finanzas conductuales han demostrado que los sesgos emocionales y cognitivos, como el exceso de confianza, la mentalidad de rebaño o la aversión a las pérdidas, hacen que los precios de los activos se desvíen de las valoraciones racionales. Los inversores con frecuencia siguen tendencias, la exuberancia irracional o el pesimismo, lo que distorsiona las expectativas de rentabilidad.

Beta es estable y cuantificable

Un supuesto fundamental del CAPM es que la beta mide el riesgo con precisión y se mantiene bastante constante. En la práctica:

• La beta es dinámica: Cambia con las operaciones de la empresa, el apalancamiento financiero y los cambios macroeconómicos.
• Ruido de estimación: Las betas derivadas de la regresión varían según los períodos históricos y la longitud de la muestra de datos.
• Desajuste del sector: Los parámetros de referencia utilizados para la estimación de la beta pueden no reflejar el verdadero riesgo empresarial.

Estos desafíos implican que incluso pequeños cambios en la beta provocan grandes oscilaciones en el coste calculado del capital.

Expectativas homogéneas de los inversores

Los modelos CAPM suelen asumir que todos los inversores tienen las mismas expectativas de rentabilidad y riesgo, lo que rara vez ocurre. En realidad:

• Algunos inversores priorizan los ingresos sobre las ganancias de capital.
• Otros basan sus decisiones en criterios como ESG, preferencia por la liquidez o horizonte temporal.

Este comportamiento heterogéneo genera diferentes valoraciones y evaluaciones de riesgo en el mercado.

Una sola fuente de riesgo

El CAPM postula que el riesgo de mercado es el único riesgo sistemático que debería exigir una prima. Sin embargo, la evidencia empírica indica que múltiples riesgos sistemáticos impulsan la rentabilidad de las acciones, entre ellos:

• Riesgo de liquidez
• Riesgo de tipo de interés
• Riesgo cambiario
• Riesgo político/regulatorio
• Exposición a materias primas

Los modelos multifactoriales intentan tener en cuenta algunos de estos riesgos, pero no pueden abarcar todos los posibles, especialmente los eventos de cisne negro.

Supuestos de tipo de interés libre de riesgo

El uso de una inversión "libre de riesgo", como los bonos del Estado, es fundamental en el CAPM. Sin embargo, incluso la deuda soberana puede conllevar riesgos, especialmente en países con inestabilidad fiscal. Además, los entornos de tipos de interés negativos ponen en entredicho la lógica de la rentabilidad libre de riesgo. Si los inversores deben "pagar" para invertir en deuda soberana, el coste real del capital se vuelve más difícil de definir.

Insumos prospectivos versus históricos

Muchos cálculos del coste del capital utilizan promedios históricos: rentabilidad del mercado, tasa libre de riesgo, beta. Esto presenta riesgos:

• Sesgo histórico: El rendimiento pasado puede no representar las condiciones futuras.
• Distorsión de eventos: Las crisis o burbujas financieras pueden sesgar significativamente los promedios.

Por lo tanto, las estimaciones prospectivas basadas en el consenso de los analistas, las expectativas derivadas del mercado o los modelos predictivos pueden ofrecer estimaciones más realistas, aunque con sus propias incertidumbres.

¿Qué pueden hacer los profesionales?

Para mitigar el impacto de las suposiciones erróneas, los analistas e inversores pueden:

• Utilizar modelos combinados que combinen el CAPM con modelos multifactoriales o empíricos.
• Actualizar las estimaciones con frecuencia para reflejar las condiciones dinámicas del mercado.
• Incorporar análisis de escenarios y pruebas de sensibilidad en las estimaciones.
• Aplicar el criterio en lugar de basarse rígidamente en cálculos. Coeficientes.

Al reconocer las limitaciones del modelo, los inversores pueden obtener una estimación más informada y resiliente del costo del capital, lo que mejora las estrategias de inversión de capital y las decisiones de valoración corporativa.