FONDOS DE ÍNDICE Y ACCIONES DE DOBLE CLASE: EL DEBATE SOBRE LA GOBERNANZA SILENCIOSA

Las estructuras accionariales de clase dual son acuerdos de capital mediante los cuales una empresa emite dos o más clases de acciones con diferentes derechos de voto. Normalmente, los fundadores y ejecutivos conservan acciones con mayor poder de voto (a menudo 10 votos por acción), mientras que los inversores públicos reciben acciones con derecho a voto limitado o nulo. Esta estructura permite a los accionistas mayoritarios mantener el poder de decisión incluso con un porcentaje minoritario de propiedad económica.

Estos mecanismos son populares entre empresas tecnológicas como Alphabet, Meta (anteriormente Facebook) y Snap Inc., y permiten a los fundadores implementar estrategias a largo plazo sin la presión a corto plazo de inversores externos. Suelen justificarse con el argumento de que el liderazgo visionario puede verse obstaculizado por demandas transitorias del mercado o la interferencia de activistas.

Sin embargo, estos acuerdos plantean importantes preocupaciones de gobernanza corporativa. Los críticos argumentan que las acciones de clase dual diluyen la influencia de los accionistas minoritarios y comprometen el principio de "una acción, un voto". Esto puede consolidar la gestión, reducir la rendición de cuentas y conducir a una asignación ineficiente de capital.

El debate ha cobrado mayor atención a medida que proliferaban las cotizaciones de clase dual en las principales bolsas, como la NYSE y el NASDAQ, y que algunos mercados internacionales comenzaban a flexibilizar las normas de gobernanza para atraer cotizaciones innovadoras. En consecuencia, han surgido preguntas sobre las implicaciones a largo plazo para la protección de los inversores y la equidad del mercado.

¿Qué papel desempeñan los fondos indexados?

Los fondos indexados son vehículos de inversión pasiva diseñados para replicar el rendimiento de un índice específico, como el S&P 500 o el FTSE 100. Invierten en acciones de empresas en proporción a su ponderación en el índice, independientemente de la estructura accionaria o la calidad de la gobernanza. Esta neutralidad en la inversión significa que los fondos indexados suelen acabar manteniendo grandes posiciones en empresas de clase dual.

Estos fondos son gestionados por gestoras de activos de renombre como Vanguard, BlackRock y State Street Global Advisors, que en conjunto ostentan un importante poder de voto. A través de la propiedad pasiva, se convierten en administradores de facto del gobierno corporativo, responsables de votar sobre nombramientos de consejos de administración, fusiones, remuneración ejecutiva y propuestas de accionistas. Sin embargo, su mandato pasivo plantea un dilema: si bien deben votar, a menudo carecen de incentivos para involucrarse a fondo en cuestiones de gobierno corporativo. Además, debido a su necesidad de mantener acciones incluidas en índices de referencia, los fondos indexados no pueden simplemente desinvertir en acciones problemáticas de doble clase. Por lo tanto, deben equilibrar la defensa del gobierno corporativo con las limitaciones de la cartera. Algunos críticos acusan a los fondos indexados de "complicidad silenciosa", al no ejercer su influencia decisiva contra los abusos de la gerencia. Otros argumentan que aportan estabilidad a largo plazo y moderan el cortoplacismo de los fondos de cobertura activos. El resultado es un entorno de gobierno con matices donde el equilibrio de poder se desplaza sutilmente a través de las participaciones de propiedad pasiva. Implicaciones para los accionistas y la política. La creciente presencia de empresas de doble clase en los principales índices ha provocado respuestas regulatorias e institucionales. Por ejemplo, proveedores de índices como S&P Dow Jones y FTSE Russell han impuesto restricciones a la inclusión de empresas con derechos de voto desiguales en índices clave. Estas medidas buscan disuadir la mala gobernanza y preservar la democracia accionarial. Mientras tanto, los inversores institucionales han intensificado el escrutinio. BlackRock y Vanguard han aumentado la transparencia en las decisiones de voto y han publicado directrices de administración que exigen cláusulas de extinción (es decir, límites temporales para las estructuras de doble clase). Otros han apoyado las propuestas de los accionistas que buscan volver al principio de "una acción, un voto", especialmente en empresas consolidadas. Aun así, una reforma significativa es difícil. Los fundadores pueden cotizar acciones en el extranjero o estructurar empresas con protecciones legales rigurosas. Algunas jurisdicciones, como Hong Kong y Singapur, han adoptado formalmente estructuras de doble clase para atraer OPV. Por lo tanto, los responsables políticos se enfrentan a un dilema entre atraer empresas de alto crecimiento y mantener normas sólidas de gobierno corporativo. Para los inversores minoristas, los riesgos son menos visibles, pero muy reales. Los titulares de fondos indexados en empresas de doble clase tienen pocos recursos si el negocio presenta un rendimiento inferior al esperado debido a un liderazgo arraigado. Esto subraya la importancia de la transparencia, la participación de los inversores y la alineación de incentivos, un desafío que se ha acentuado en la era de la inversión pasiva. En última instancia, es poco probable que desaparezca el debate silencioso sobre la gobernanza en torno a los fondos indexados y las acciones de doble clase. A medida que evolucionan los mercados de valores, el diálogo continuo entre gestores de fondos, responsables políticos y accionistas definirá las normas de gobernanza de las empresas públicas del futuro.

Si bien las acciones de doble clase pueden proteger la visión del fundador, también presentan importantes desafíos de gobernanza. El principal de ellos es la privación de derechos de voto de los accionistas. Cuando los inversores públicos carecen de derechos de voto significativos, se ven silenciados en la práctica en los asuntos corporativos. Esto crea un desequilibrio en la supervisión, lo que permite a los ejecutivos actuar con controles limitados.

Los defensores del gobierno corporativo argumentan que estas estructuras conllevan una menor rendición de cuentas del consejo de administración, una mayor probabilidad de atrincheramiento y, potencialmente, mayores costos de agencia. Sin la presión de los accionistas institucionales y los inversores activistas, los equipos directivos de doble clase pueden resistirse a los cambios necesarios o pasar por alto las ineficiencias operativas.

La investigación empírica respalda estas preocupaciones. Estudios realizados por expertos en gobernanza han vinculado el bajo rendimiento a largo plazo y los descuentos en la valoración a las estructuras sin derecho a voto. Esta "prima de control" refleja la menor confianza del mercado en la maximización del valor para los accionistas cuando el poder está concentrado. Importantes organizaciones de derechos de los accionistas, como el Consejo de Inversores Institucionales (CII) y la Red Internacional de Gobierno Corporativo (ICGN), llevan mucho tiempo abogando por la abolición o la limitación temporal de los sistemas de acciones de clase dual. Argumentan que, en los mercados públicos, la rendición de cuentas a los accionistas debe primar sobre el control de los fundadores más allá de las fases iniciales de crecimiento. A pesar de las crecientes críticas, las empresas con acuerdos de clase dual siguen atrayendo capital sustancial. Esta paradoja refleja la tensión entre la innovación y los estándares de gobernanza. Los inversores pueden estar dispuestos a ceder en los derechos de voto a cambio de exposición a empresas de alto crecimiento en sectores emergentes como la inteligencia artificial, la biotecnología y las economías de plataforma. Sin embargo, para los fondos indexados, que están estructuralmente comprometidos con la inversión en dichas empresas, el dilema persiste. Su continua asignación de capital a empresas de doble clase, incluso en carteras pasivas, legitima indirectamente prácticas de gobernanza consideradas indeseables por muchos inversores activos y organismos de control.

¿Cómo están respondiendo los fondos indexados?

Los grandes gestores de índices han tomado cada vez más medidas para hacer valer su voz en materia de gobernanza. Por ejemplo, BlackRock describe procesos formales de participación para empresas de doble clase y puede votar en contra de los directores cuando persisten las preocupaciones. Vanguard también ha comunicado su preferencia por estructuras que eliminan la desigualdad de derechos de voto tras un plazo o hito razonable.

No obstante, los esfuerzos de participación siguen siendo cautelosos y se basan en el consenso. Dado que los gestores de fondos indexados generalmente evitan los conflictos públicos y dependen de normas predecibles, a menudo optan por el diálogo en lugar de la confrontación. Los registros de votación indican que los gestores de índices rechazan menos propuestas de gestión que los accionistas activistas o los fondos centrados en criterios ESG.

Los reguladores y las bolsas están adoptando gradualmente marcos que fomentan una gobernanza más equilibrada. Algunos proponen estructuras híbridas que permiten el control temporal de los fundadores, que se disuelve tras los aniversarios de cotización o los umbrales de rendimiento. Si bien son controvertidos, estos enfoques buscan conciliar los intereses de los fundadores con la protección de los inversores.

De cara al futuro, la institucionalización de la administración responsable puede ofrecer nuevas vías para la rendición de cuentas. Con el Código de Administración del Reino Unido y reformas globales similares, los fondos indexados se rigen por expectativas de gobernanza más claras. La transparencia en torno a los votos por delegación, la participación de los inversores y la propiedad responsable está pasando de ser una aspiración a una obligación.

Es poco probable que los inversores pasivos reformen la gobernanza de la noche a la mañana. Sin embargo, dada su escala y permanencia en los mercados de capitales, incluso una presión incremental de los fondos indexados puede enviar señales contundentes. En la práctica, el cambio más efectivo puede provenir de la coordinación entre las partes interesadas pasivas y activas que aborden conjuntamente las reformas de gobernanza.

En el centro del debate sobre los fondos indexados y las acciones de clase dual reside una tensión fundamental en el capitalismo moderno: cómo equilibrar la ambición empresarial con una gobernanza corporativa responsable. Las estructuras de acciones de clase dual pueden fomentar la innovación a largo plazo, pero posiblemente a costa de la disciplina del mercado y la participación de los inversores.

Los fondos indexados, como tenedores a largo plazo de los componentes del mercado, se encuentran en una posición única para abordar este equilibrio. A diferencia de los inversores activos, que pueden salir de sus posiciones, los fondos indexados siguen siendo accionistas permanentes debido a su mandato. Esta permanencia ofrece la oportunidad de abogar por mejores estándares de gobernanza en todos los mercados.

Sin embargo, la responsabilidad no equivale a poder. Los gestores de fondos indexados deben gestionar roles contrapuestos: responsabilidad fiduciaria, limitaciones de costes, cumplimiento normativo y riesgo reputacional. Su función de administración aún está en evolución, condicionada por la creciente demanda de rendición de cuentas en materia ESG, el escrutinio regulatorio y las expectativas en torno al propósito corporativo.Las futuras iniciativas de administración podrían incluir un mayor énfasis en los derechos de los accionistas minoritarios, una mayor colaboración entre las empresas de inversión y una mayor dependencia de los índices de gobernanza y las metodologías de puntuación. Los fondos públicos de pensiones, que suelen utilizar estrategias indexadas, también podrían desempeñar un papel fundamental en la reformulación de las normas de gobernanza mediante la promoción impulsada por coaliciones.La reforma de políticas también es fundamental en la ecuación. Al fomentar normas a nivel de bolsa sobre los derechos de los accionistas o establecer estándares universales de transparencia, los reguladores pueden nivelar el terreno de juego sin obstaculizar las cotizaciones impulsadas por la innovación. La convergencia global de los estándares de gobernanza podría reducir aún más el arbitraje regulatorio.Mientras tanto, los inversores extranjeros deben estar atentos a la variabilidad jurisdiccional. En EE. UU., el activismo inversor es más frecuente en comparación con Asia, donde los gobiernos suelen facilitar el control de los fundadores en pos del desarrollo económico. Comprender las normas regionales es crucial para evaluar adecuadamente el riesgo de gobernanza en carteras internacionales con una alta concentración de índices. Los inversores individuales con formación también asumen responsabilidad. Como beneficiarios de los productos indexados, deben exigir responsabilidades a los gestores de fondos, apoyar a los representantes centrados en la gobernanza y considerar el historial de votos de los fondos en sus decisiones de inversión. Las variantes de fondos ESG de las estrategias indexadas pueden ofrecer una alternativa para la inversión basada en valores sin sacrificar la diversificación. En definitiva, la intersección de los fondos indexados y las acciones de clase dual refleja una transformación más amplia en la estructura del mercado y las prácticas de inversión. El camino a seguir dependerá no solo de la acción regulatoria y el activismo de los accionistas, sino también de la evolución estratégica del sector de la inversión pasiva. A medida que su escala siga creciendo, también lo hará su voz en la definición de las normas de gobierno corporativo a nivel mundial.