OPERACIONES DE CURVAS CON FUTUROS DE TASAS: INTENSIFICADORES, APLANADORES Y DINÁMICA DE BALANCEO

La negociación de curvas es una estrategia empleada por inversores sofisticados que buscan capitalizar las expectativas sobre la forma y los movimientos de la curva de rendimiento. Entre las operaciones de curva más utilizadas se encuentran los empinamiento y los aplanamiento, que suelen ejecutarse mediante futuros y swaps de tipos de interés. Estas operaciones expresan perspectivas sobre los cambios relativos en los tipos de interés a corto y largo plazo y ofrecen una forma estructurada de beneficiarse de los cambios en las políticas de los bancos centrales, las expectativas de inflación y los ciclos económicos.

Este artículo explora las complejidades de los mecanismos de empinamiento y aplanamiento, y la influencia, a menudo pasada por alto, pero crucial, de la dinámica de rotación en los futuros de tipos. Al comprender estas estrategias a fondo, los operadores y gestores de riesgos pueden crear herramientas de posicionamiento y cobertura más eficaces.

¿Qué es la curva de rendimiento?

La curva de rendimiento representa el rendimiento de los valores de renta fija gubernamentales en función de sus vencimientos. Una curva de rendimiento normal tiene pendiente positiva, lo que indica un mayor rendimiento de los bonos a largo plazo debido a un mayor riesgo, expectativas de inflación o prima de tiempo. Por el contrario, una curva invertida refleja pesimismo sobre la economía, a menudo presagiando una recesión.

Explicación de los empinadores

Una operación de empinador está diseñada para aprovechar un aumento en la brecha entre los tipos de interés a largo y corto plazo. Esta estrategia se establece típicamente mediante:

• Vender futuros de tasas de interés a corto plazo (por ejemplo, contratos de eurodólares o SOFR cortos)
• Comprar futuros a largo plazo o entrar en posiciones con tipo de interés fijo en swaps a largo plazo

Si se espera que la Reserva Federal detenga las subidas de tasas o que la economía se fortalezca, los rendimientos a largo plazo pueden aumentar más rápido que los de corto plazo, lo que empina la curva y genera ganancias en una pendiente más pronunciada.

Explicación de los aplanadores

Por el contrario, una operación de aplanamiento se beneficia cuando el diferencial de rendimiento entre las tasas de interés a largo y corto plazo se reduce. Esto ocurre cuando los bancos centrales suben las tasas a corto plazo de forma agresiva o cuando las tasas a largo plazo se mantienen ancladas debido a la inflación moderada o a las previsiones de crecimiento. Un aplanamiento típico implica:

• Comprar futuros sobre tipos a corto plazo
• Vender futuros sobre tipos a largo plazo o pagar swaps a tipo fijo a más largo plazo

A medida que la curva de rendimiento se aplana, la reducción del diferencial beneficia el posicionamiento de valor relativo entre los dos plazos.

Consideraciones clave

Si bien los empinadores y aplanadores pueden parecer direccionalmente simples, su ejecución implica un dimensionamiento cuidadoso, la correspondencia de duraciones y el equilibrio de riesgos. Los operadores deben considerar:

• Efectos de convexidad en futuros a largo plazo
• Movimientos de búsqueda de refugios seguros que pueden invertir las curvas
• Expectativas de política monetaria de la Reserva Federal y precisión de la orientación futura

Las operaciones con curvas suelen expresarse con futuros como contratos SOFR, futuros de bonos del Tesoro o estructuras IRS (Interest Rate Swap), según la precisión y las necesidades de liquidez.

Los futuros sobre tipos de interés ofrecen una forma líquida y estandarizada de expresar perspectivas de empinamiento o aplanamiento de la curva. Su alta liquidez, especificaciones contractuales estandarizadas y transparencia regulatoria los han convertido en el vehículo predilecto para operadores macroeconómicos y gestores de activos y pasivos que se adaptan a los cambios en las perspectivas de la política monetaria.

¿Por qué usar futuros sobre tipos de interés?

El mercado de futuros permite una exposición precisa a vencimientos específicos, con un riesgo de contraparte mínimo. Los futuros facilitan la determinación del tamaño de las posiciones, la exposición apalancada y una gestión eficiente de la rotación. Los futuros más comunes incluyen:

• Futuros SOFR a 3 meses: Tasas de referencia a corto plazo
• Futuros del Tesoro a 2, 5, 10 y 30 años: Se alinean con diferentes segmentos de la curva

Construcción de operaciones de curva basadas en futuros

Un método de empinamiento con futuros podría implicar vender contratos a corto plazo en futuros del Tesoro a 2 años y comprar contratos a largo plazo en 10 años. Por el contrario, un método de aplanamiento podría implicar comprar el extremo corto y vender el extremo largo. Las decisiones clave para la implementación incluyen:

• Ponderación nocional: La correspondencia del DV01 (valor en dólares de un punto básico) entre los vencimientos garantiza una duración neutral y aísla los movimientos de la pendiente.
• Ratios de cobertura: Se calculan con base en la beta histórica o estimaciones de la beta del mercado para garantizar una exposición correcta.
• Matices de precios: Los precios de los futuros pueden diferir de los rendimientos del mercado al contado debido a la convexidad, los bonos con entrega más barata y consideraciones de carry.

Tipos de operaciones con curvas

Más allá de las operaciones simples con 2s10s o 5s30s, los inversores suelen implementar estructuras más complejas:

• Operaciones mariposa: Implican tres plazos para expresar la pendiente relativa frente a las piernas cercanas (por ejemplo, posiciones largas con 2s/cortas con 30s) 5s/10s largos)
• Spreads de Calendario: Operar con el mismo plazo en diferentes meses de entrega para aprovechar las expectativas de sincronización de las tasas

Monitoreo y Gestión de Riesgos

Dado que estas estrategias suelen implicar posiciones nocionales apalancadas, las llamadas de margen y los cambios adversos en las correlaciones pueden generar fluctuaciones sustanciales en las pérdidas y ganancias. La gestión del riesgo incluye:

• Valoración diaria a mercado de futuros de CME
• Análisis de sensibilidad mediante DV01 y PV01
• Activadores de stop-loss y take-profit

Los inversores también deben seguir de cerca los comentarios de los bancos centrales y las publicaciones macroeconómicas, ya que pueden provocar cambios repentinos en la curva.

Aprovechamiento de futuros de swaps

Los futuros de swaps, como los de CME, ofrecen exposición sintética al IRS sin riesgo crediticio. Son instrumentos eficientes para quienes prefieren la exposición a la curva de swaps, pero enfrentan limitaciones para acceder directamente a derivados OTC.

Por lo tanto, los participantes institucionales de menor tamaño pueden acceder a operaciones de forma sin la infraestructura necesaria para gestionar swaps tradicionales, lo que amplía la participación en estas estrategias.

En el ámbito de la negociación de curvas con futuros sobre tipos de interés, la dinámica de renovación representa un componente a menudo subestimado, pero de vital importancia. Comprender cómo vencen los contratos anticipados y dan paso a vencimientos al mes siguiente afecta tanto al precio como al rendimiento de las operaciones de curvas, especialmente cuando las posiciones se mantienen a lo largo del tiempo.

¿Qué es la renovación de futuros?

Los futuros sobre tipos de interés tienen un plazo determinado. Por ejemplo, un futuro del Tesoro a 2 años con vencimiento en marzo (TYH) debe renovarse al contrato de junio (TYM) antes de su vencimiento. El proceso de cerrar una posición en el contrato del mes anterior e iniciar una nueva en el siguiente vencimiento se denomina «roll».Rendimiento y Carry de RollEl valor relativo entre los contratos cercanos y lejanos genera un rendimiento de roll, que puede ser una ganancia o un costo según la estrategia. Si la curva forward tiene pendiente ascendente (contango), los rolls pueden ser negativos. En backwardation, los rolls pueden ser positivos. Los factores que afectan la rotación incluyen:

• Diferencias entre la base de futuros y el precio al contado
• Tasas de financiación frente a repos implícitos
• Dinámica de los bonos más baratos de entregar (CTD)

Para optimizar su estrategia, los operadores deben distinguir entre la valoración a mercado de pérdidas y ganancias y el carry estructural derivado de la rotación repetida.

Impacto en las operaciones de curva

En el caso de las operaciones de empinamiento y aplanamiento, los efectos de la rotación pueden sesgar la rentabilidad final. Por ejemplo:

• Si el tramo largo de un empinador sufre una rotación negativa, puede erosionar las ganancias derivadas de la empinación de la curva.
• Las operaciones de aplanamiento pueden experimentar una rotación asimétrica, lo que requiere un reequilibrio para mantener ratios de cobertura correctos.

Esta mecánica hace que los futuros a corto plazo sean más tácticos, lo que requiere un seguimiento regular.

Estrategias de rotación para el posicionamiento de la curva

Algunos fondos utilizan dinámicas de rotación intencionalmente para capturar dislocaciones implícitas de repos o aprovechar los cambios de CTD. Estas operaciones de renovación incluyen:

• Renovaciones con diferencial: Renovar una pierna antes de la otra para aprovechar los efectos conocidos del calendario de renovación.
• Renovaciones de gelatina: Compra/venta de contratos con tres vencimientos y captura de carry.

Consideraciones operativas

La gestión de las renovaciones implica necesidades operativas, como la ejecución de operaciones en fechas de renovación líquidas, la evaluación de riesgos con plazos de vencimiento ajustados y el ajuste del margen para las posiciones renovadas. Las mesas de operaciones suelen desarrollar calendarios de renovación automatizados, considerando los cambios de volumen y las directrices específicas de cada mercado.

Optimización tecnológica y de la renovación

Los modelos cuantitativos ahora integran las curvas de renovación en la medición del rendimiento de la estrategia en las operaciones de curva. Los algoritmos de ejecución alinean el tiempo de rotación con el volumen y los patrones de oferta y demanda para reducir el deslizamiento y el costo esperado de la rotación.Con la creciente electronicización de los mercados de futuros, los operadores utilizan plataformas inteligentes de enrutamiento de órdenes y agregación de liquidez para optimizar los tramos de rotación como parte de estrategias de curva más amplias.En conclusión, la dinámica de rotación no es simplemente una necesidad operativa, sino una dimensión estratégica que define el perfil de retorno total de las operaciones basadas en curvas. Si se gestiona adecuadamente, ofrece alfa adicional; si se ignora, puede erosionar perspectivas que, de otro modo, serían sólidas.