GRADO DE INVERSIÓN EN EL CICLO TARDE: CUANDO EL CRÉDITO “SEGURO” NO ES SEGURO

El grado de inversión se refiere a una categoría de calificación crediticia que indica un riesgo de impago relativamente bajo. Emitidas por agencias como Moody's, S&P y Fitch, estas calificaciones ayudan a los inversores a evaluar la probabilidad de que un prestatario pague una deuda. Generalmente, los bonos con calificación BBB- (S&P/Fitch) o Baa3 (Moody's) o superior se clasifican como grado de inversión.

Estos bonos suelen percibirse como "refugios seguros" durante la volatilidad del mercado, y se mantienen ampliamente en carteras institucionales, fondos de jubilación y por inversores conservadores que buscan rentabilidades estables. Entre las entidades que emiten este tipo de deuda se incluyen gobiernos nacionales, municipios y empresas con balances sólidos.

El crédito con grado de inversión se diferencia de los bonos de alto rendimiento o "bonos basura", que ofrecen mayor rentabilidad, pero conllevan un mayor riesgo de impago. En una asignación equilibrada de activos, los bonos con grado de inversión suelen actuar como un ancla defensiva, ofreciendo seguridad, ingresos y una modesta preservación del capital.

¿Por qué hablamos de grado de inversión en la fase final del ciclo?

La dinámica de la fase final del ciclo se refiere a períodos cercanos al final de una expansión económica, a menudo marcados por un crecimiento más lento, una política monetaria más restrictiva y un mayor riesgo crediticio en todos los sectores. Durante estos períodos, incluso los activos tradicionalmente considerados "seguros", como los bonos con grado de inversión, pueden experimentar volatilidad o deterioro.

En estos entornos, la línea entre el grado de inversión y el especulativo puede difuminarse. Los fundamentos corporativos pueden debilitarse, las rebajas de calificación aumentan, los diferenciales se amplían y la liquidez puede disminuir rápidamente. Por ejemplo, en los últimos años se ha observado un aumento significativo de los bonos con calificación BBB (el nivel más bajo del grado de inversión), lo que genera inquietud sistémica sobre posibles olas de rebajas de calificación en una recesión.

A medida que las economías se desaceleran y persisten las presiones inflacionarias, las empresas pueden tener dificultades para mantener sus ganancias, lo que presiona los ratios de apalancamiento y conduce a un posible deterioro del crédito. Los inversores que poseen dichos bonos pueden sufrir pérdidas de capital justo cuando buscan seguridad.

¿Qué factores de riesgo deben vigilar los tenedores de bonos?

Los tenedores de bonos deben reconocer que las calificaciones crediticias son retrospectivas y pueden estar por debajo de las condiciones actuales del mercado. Varios indicadores clave de riesgo de final de ciclo incluyen:

• Apalancamiento y cobertura de intereses: Las empresas con balances altamente apalancados podrían tener dificultades para refinanciarse.
• Sobreconcentración sectorial: Energía, telecomunicaciones y consumo discrecional son sectores históricamente vulnerables.
• Riesgo de rebaja: Una oleada de rebajas de calificación de BBB a bonos basura podría desencadenar ventas forzadas por parte de inversores institucionales con mandatos de grado de inversión.
• Estrés de liquidez: El bajo volumen de negociación en los mercados de bonos corporativos puede magnificar las fluctuaciones de precios.

El aumento de la inflación y los ciclos de ajuste de las políticas de los bancos centrales, especialmente en las economías del G7, exacerban el riesgo de duración y pueden provocar caídas marcadas en los precios de los bonos, incluso para emisores con alta calificación. Por lo tanto, comprender la resiliencia de cada emisor y el estrés específico de cada sector es esencial durante esta fase.

El panorama global de la renta fija ha cambiado notablemente en la última década. Las intervenciones monetarias posteriores a 2008 dieron lugar a períodos prolongados de tipos de interés bajos, lo que incentivó la asunción de riesgos y la emisión de deuda. Mientras los tipos se mantuvieron contenidos, los inversores buscaron rentabilidad, a menudo comprando deuda con calificación BBB sin considerar completamente los riesgos crediticios latentes.

Esta afluencia de demanda impulsó el endeudamiento corporativo, y muchas empresas aprovecharon sus balances para recomprar acciones o realizar fusiones y adquisiciones. Actualmente, más del 50 % del mercado estadounidense de bonos corporativos con grado de inversión se encuentra dentro del nivel de calificación BBB, según datos de S&P Global. Esta concentración genera vulnerabilidad si las recesiones económicas incitan a las agencias de calificación a actuar con decisión.

Históricamente, el crédito con grado de inversión de ciclo tardío ha tendido a tener un rendimiento inferior debido a:

• Ampliación de los diferenciales: Los inversores exigen una mayor prima de riesgo durante períodos de tensión económica.
• Migración de la calificación: Las rebajas a alto rendimiento generan presiones de venta, especialmente por parte de fondos de inversión, pensiones o aseguradoras.
• Beneficios de la menor correlación: En mercados altamente sincronizados, los precios de la renta variable y la renta fija pueden caer simultáneamente, lo que limita los efectos de la diversificación.

La crisis de la COVID-19 ilustró esta dinámica, donde numerosos emisores con grado de inversión fueron rápidamente rebajados. Si bien los programas de compra de activos de los bancos centrales ayudaron a estabilizar los mercados, también contribuyeron al riesgo moral al distorsionar la valoración del riesgo crediticio real.

¿Cómo afecta la inflación a los bonos con grado de inversión?

Los bonos a tipo de interés fijo son inherentemente sensibles a la inflación, ya que el aumento de los niveles de precios erosiona el valor real de los pagos de intereses. Los bancos centrales combaten la inflación con tipos de interés oficiales más altos, lo que aumenta el rendimiento de los bonos y reduce su precio. Por lo tanto, la duración de una cartera de bonos (su sensibilidad de precio a las variaciones de los tipos de interés) se convierte en un factor crucial.

El crédito con grado de inversión, especialmente la deuda corporativa y soberana a largo plazo, puede ser particularmente sensible. En un contexto de inflación tardía, la rentabilidad real puede disminuir ligeramente o volverse negativa a menos que se gestione activamente. Los bonos indexados a la inflación o los instrumentos con tipo de interés flotante ofrecen una mitigación parcial, pero suelen representar una pequeña parte del total de las tenencias de crédito.

A medida que persiste una inflación más alta, el riesgo de duración se vuelve tan relevante como el riesgo crediticio en las carteras con grado de inversión. Los inversores pueden reequilibrar sus inversiones hacia vencimientos más cortos o diversificarse en los mercados globales para mitigar la exposición.

¿Cómo están gestionando estos riesgos los inversores institucionales?

Los grandes gestores de bonos e instituciones se están adaptando activamente a un nuevo panorama crediticio. Las estrategias clave incluyen:

• Reducción de la duración: Asignación a bonos con vencimientos más cortos para reducir la sensibilidad a las tasas de interés.
• Selección de crédito: Énfasis en el análisis ascendente para filtrar emisores resilientes con sólidos flujos de caja y bajo riesgo de refinanciación.
• Diversificación: Incorporación de bonos soberanos, municipales y títulos de alto rendimiento de alta convicción cuando corresponda.
• Mayor dependencia de los factores ESG: El riesgo crediticio se evalúa cada vez más a través de la lente de los factores ESG que pueden afectar la sostenibilidad financiera a largo plazo.

Las estrategias de renta fija pasiva pueden tener un rendimiento inferior en este entorno, ya que a menudo carecen de la agilidad y selectividad que emplean los gestores activos. En consecuencia, los mandatos a medida y la cobertura estratégica mediante swaps de incumplimiento crediticio o superposiciones de tasas están cobrando importancia.

Las perspectivas siguen siendo cautelosas. Si bien las tasas de incumplimiento en el grado de inversión siguen siendo históricamente bajas, el contexto macroeconómico y el régimen de tasas de interés justifican prudencia y una diligencia debida inagotable.

Los inversores minoristas deben resistir la tentación de confiar únicamente en las calificaciones crediticias como indicadores de seguridad en entornos de ciclo final. Aquí hay pasos prácticos que los inversores pueden tomar:

• Revisar las asignaciones de crédito: Identificar la exposición a bonos con calificación BBB o a sectores que puedan ser más vulnerables en una desaceleración económica.
• Centrarse en la calidad de las calificaciones: No todos los bonos con calificación BBB son iguales; evaluar los fundamentos, como los ratios de cobertura de la deuda y la estabilidad de los ingresos.
• Reevaluar la exposición a la duración: Los precios de los bonos a largo plazo pueden fluctuar significativamente con los tipos de interés.
• Diversificar las fuentes de ingresos: Explorar alternativas como acciones que pagan dividendos, REIT o bonos globales para amortiguar la volatilidad.

El asesoramiento profesional puede ayudar a construir carteras más adecuadas para las dinámicas de finales de ciclo. Las revisiones de cartera con comisiones, las escalas de bonos con fecha objetivo o los fondos de bonos de gestión activa, diseñados para preservar el capital en condiciones turbulentas, pueden convertirse en herramientas esenciales de asignación.

¿Qué tan efectivos son los derivados de crédito como cobertura?

Los inversores institucionales suelen emplear instrumentos derivados de crédito, como los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), para cubrir la exposición de la cartera. En un escenario de ciclo tardío, estas herramientas ayudan a mitigar el riesgo de pérdida cuando los diferenciales se amplían o aumentan los impagos. Sin embargo, para los inversores minoristas, estos instrumentos rara vez son accesibles o apropiados debido a la complejidad, el precio y el riesgo de contraparte.

Las estrategias de cobertura alternativas incluyen invertir en sectores defensivos, asignar fondos a fondos de infraestructura o aumentar la exposición a valores protegidos contra la inflación. Mantener efectivo o equivalentes cuasiefectivo también ofrece opciones en mercados volátiles.

¿Es ahora el momento de abandonar la exposición al crédito?

No necesariamente. El crédito con grado de inversión sigue ofreciendo una valiosa fuente de ingresos y sigue siendo estructuralmente importante en carteras diversificadas. Sin embargo, comprar a ciegas basándose únicamente en la calificación ya no es suficiente. El ciclo económico está evolucionando y, con él, el concepto de crédito "seguro" debe redefinirse. Los inversores deberían responder cambiando de un marco de conocimiento del crédito pasivo a uno activo. Esto incluye el seguimiento de los indicadores económicos, la política de los bancos centrales, la evolución de cada sector y los fundamentos específicos de cada emisor. En resumen, los bonos con grado de inversión no están exentos de riesgo; están sujetos a gestión de riesgos. Comprender los matices de la calidad crediticia, la dinámica de los diferenciales y la sensibilidad a los tipos de interés es esencial para navegar con claridad y confianza en los mercados de ciclo tardío.