CÓMO LAS ESTRUCTURAS DE DOBLE CLASE AFECTAN LA VALORACIÓN Y LA INCLUSIÓN EN ÍNDICES

Cómo las estructuras accionariales de doble clase influyen en la valoraciónLas estructuras accionariales de doble clase, en las que las empresas emiten dos o más clases de acciones con diferentes derechos de voto, suelen separar la propiedad económica del poder de decisión. Esta divergencia puede afectar la valoración de mercado tanto de forma positiva como negativa. Estas estructuras se han vuelto cada vez más comunes en sectores de alto crecimiento como la tecnología y los medios de comunicación, donde los fundadores y los primeros inversores buscan mantener el control a pesar de poseer una minoría del capital.Los defensores argumentan que las estructuras de doble clase permiten a los líderes visionarios alcanzar objetivos a largo plazo sin la presión del mercado a corto plazo, lo que podría conducir a valoraciones más altas mediante la innovación y el rendimiento sostenidos. Sin embargo, los críticos sugieren que unos derechos accionariales más bajos pueden generar problemas de agencia, menor transparencia y una gobernanza ineficiente, factores que podrían afectar negativamente la valoración de una empresa.La investigación empírica revela un panorama con matices. Los estudios sugieren que las empresas con acciones de doble clase pueden experimentar una "prima de control inicial" durante las IPO, especialmente en empresas dirigidas por sus fundadores. Un mayor margen de maniobra en la toma de decisiones permite una innovación audaz, lo que puede resultar atractivo para los inversores que anticipan un crecimiento disruptivo. Sin embargo, con el tiempo, las empresas con mecanismos de control consolidados suelen experimentar descuentos relativos en la valoración de mercado en comparación con sus homólogas de clase única. El mercado tiende a penalizar los riesgos de gobernanza asociados a la concentración del poder de voto, especialmente si el rendimiento flaquea.

Una métrica clave afectada es la relación precio-beneficio (PER). Si bien las empresas de clase dual pueden cotizar inicialmente a múltiplos elevados, esta prima suele reducirse con el vencimiento, lo que refleja el escepticismo de los inversores sobre la rendición de cuentas a largo plazo. De igual manera, el coste de capital de la empresa puede aumentar con el tiempo, ya que los inversores de deuda y capital exigen mayores rentabilidades a cambio de un mayor riesgo. El impacto de la valoración también varía según la geografía. En Estados Unidos, las cotizaciones de clase dual son más comunes y ampliamente aceptadas por ciertas bolsas y proveedores de índices, mientras que en Europa y otras jurisdicciones, estas estructuras suelen desaconsejarse o penalizarse ante la menor demanda de los inversores.

Los inversores también deben considerar los descuentos por liquidez. Las acciones sin derecho a voto generalmente se negocian con volúmenes menores y diferenciales de oferta y demanda más amplios, lo que reduce su atractivo para los inversores institucionales. Esta brecha de liquidez puede influir en la valoración general de la empresa, ya que los participantes del mercado pueden aplicar un descuento para reflejar estas limitaciones. En conclusión, las estructuras de acciones de clase dual pueden mejorar o disminuir la valoración de la empresa según el contexto. Si bien ofrecen beneficios estratégicos para los fundadores y los primeros inversores, estas empresas tienden a ser evaluadas rigurosamente por el mercado, especialmente a largo plazo. Los profesionales de la inversión deben incluir la calidad de la gobernanza, la transparencia y la alineación de los votos como parte de cualquier análisis de valoración que involucre acciones de clase dual.

Cómo las estructuras de doble clase impactan la elegibilidad de una empresa para ser incluida en los principales índices bursátiles

Más allá de la valoración, las estructuras de acciones de doble clase influyen significativamente en la elegibilidad de una empresa para ser incluida en los principales índices bursátiles. Los comités de índices de instituciones como MSCI, FTSE Russell y S&P Dow Jones han implementado, con el tiempo, políticas específicas que reflejan las preocupaciones de los inversores sobre el gobierno corporativo y los derechos de los accionistas en dichas estructuras.

Cabe destacar que el tema de la inclusión en los índices cobró relevancia tras varias OPV de alto perfil de empresas tecnológicas con estructuras de acciones de doble clase. Un ejemplo destacado es Snap Inc., que salió a bolsa en 2017 ofreciendo únicamente acciones sin derecho a voto. La reacción negativa de los inversores institucionales provocó una revisión de los componentes del índice y provocó cambios en la política de los proveedores de índices. En los últimos años, muchos gestores de índices ya no incluyen empresas que no cumplen los requisitos mínimos de derechos de voto. S&P Dow Jones fue uno de los primeros en descalificar a las nuevas empresas de doble clase de los índices S&P 500, S&P MidCap 400 y S&P SmallCap 600. Sin embargo, se eximió a los componentes existentes con derechos de voto desiguales, creando un enfoque bifurcado. FTSE Russell adoptó una regla de umbral que exige que al menos el 5% de los derechos de voto de una empresa esté disponible para los accionistas públicos para ser elegible para el índice. MSCI también incorporó los derechos de voto en su puntuación ESG (ambiental, social y de gobernanza) y revisó su metodología para ciertos índices a nivel mundial. La justificación de estas exclusiones se centra en la alineación con los objetivos de inversión a largo plazo. Los proveedores de índices responden a las necesidades de gestores de activos, fondos de pensiones y ETF que dependen del seguimiento de índices. Estos inversores suelen exigir derechos de voto para influir en las decisiones de la junta directiva, la remuneración de los ejecutivos y las prácticas de sostenibilidad. Por lo tanto, la exclusión de las empresas de doble clase se considera una protección contra el atrincheramiento y la falta de alineación entre las partes interesadas y los controladores. Sin embargo, esta política de exclusión crea una contrapartida. Las empresas excluidas de los principales índices pueden enfrentarse a una menor demanda por parte de los inversores pasivos, lo que en última instancia afecta a la liquidez y la valoración de las acciones. Además, algunos argumentan que los umbrales estrictos pueden disuadir a las empresas innovadoras de acceder a los mercados de valores públicos, especialmente en jurisdicciones con mayor tolerancia a los modelos de gobernanza alternativos. Otra capa de complejidad radica en la ponderación de las empresas de doble clase dentro de los índices que sí las permiten. Algunos índices, como el MSCI ACWI, aplican esquemas de ponderación ajustados a la gobernanza que reducen la representación de las empresas con derechos de accionista débiles, otorgándoles ponderaciones menores en el índice en relación con la capitalización bursátil. Esto garantiza que los riesgos de gobernanza se incorporen implícitamente en el diseño del índice. En esencia, las estructuras de doble clase pueden resultar en la exclusión de índices influyentes, lo que limita el acceso de los inversores y reduce los flujos automáticos de fondos de los vehículos de inversión basados ​​en índices. Estos efectos incrementan el coste del capital, influyen en la liquidez y pueden generar dificultades en la valoración. Las empresas deben equilibrar el deseo de control con las implicaciones más amplias para el mercado derivadas de una menor elegibilidad para los índices.

Impulso Regulatorio y Comportamiento de los Inversores Institucionales

Durante la última década, el escrutinio de las estructuras accionariales de clase dual se ha intensificado entre reguladores, bolsas de valores, organismos de control de gobernanza e inversores institucionales. Estos actores sopesan cada vez más la balanza entre el control de los fundadores, que fomenta la innovación, y la necesidad a largo plazo de rendición de cuentas de los accionistas y participación equitativa en los procesos de votación.

Los organismos reguladores de Europa, Asia-Pacífico y Norteamérica han adoptado posturas diversas. Mientras que las bolsas estadounidenses, como la NYSE y el Nasdaq, permiten cotizaciones de clase dual sin cláusulas de caducidad fijas, sus homólogas europeas han adoptado, en general, un enfoque más conservador. Por ejemplo, la Autoridad de Cotización del Reino Unido desaconsejó anteriormente las OPV de clase dual en el Segmento Premium de la Bolsa de Valores de Londres. Sin embargo, con el objetivo de atraer cotizaciones tecnológicas globales, la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido flexibilizó sus normas de cotización en 2021, permitiendo acciones de clase dual bajo condiciones específicas, como una cláusula de caducidad de cinco años y una mayor protección de los inversores. Hong Kong y Singapur realizaron ajustes similares para mantenerse competitivos a nivel mundial.

Esta tendencia a la relajación refleja una reevaluación más amplia del control corporativo en sectores con alta innovación. No obstante, los reguladores suelen enfatizar la divulgación de información y el control temporal como garantías mínimas. Por ejemplo, las cláusulas de caducidad obligatorias que convierten las acciones de clase dual en acciones de clase única después de un período o evento determinado (como la salida del fundador) se consideran cada vez más como un compromiso para equilibrar las ambiciones de control con la protección de los inversores.

Los inversores institucionales han reaccionado con cautela. Gestores de activos como BlackRock, State Street y Vanguard han expresado públicamente su preocupación por la gobernanza de las acciones de clase dual, instando a una mayor transparencia, independencia del consejo de administración y participación de los accionistas. Muchos han revisado sus directrices de voto por delegación para oponerse a desequilibrios de control indefinidos o extremos, en particular para las empresas que carecen de mecanismos claros de retirada o revisiones programadas de la gobernanza.

El activismo accionarial también ha aumentado ante el control inexpugnable del voto. En algunos casos, los inversores activistas han impulsado la conversión a estructuras de clase única, la dimisión de los ejecutivos controladores o la implementación del principio de "una acción, un voto". Estos esfuerzos subrayan la creciente tensión entre el control estratégico liderado por los fundadores y la creciente demanda de gobernanza participativa. De cara al futuro, es probable que surja un modelo híbrido. Si bien los mercados pueden acomodar estructuras de clase dual, se espera que lo hagan cada vez más en el marco de cláusulas de extinción, duración limitada y mayor transparencia. La capacidad de una empresa para mantener la confianza de los inversores dependerá no solo de su visión, sino también de su compromiso con una gobernanza justa y la rendición de cuentas. En última instancia, la trayectoria de las políticas y el comportamiento institucional configurará el panorama de inversión para las empresas de clase dual. Las empresas que se adaptan a las expectativas de los inversores y equilibran el control con la rendición de cuentas tienen más probabilidades de mantener valoraciones premium, un mayor atractivo para los inversores y una legitimidad de mercado a largo plazo.