LIQUIDEZ DE LOS BONOS INTERNACIONALES: ¿POR QUÉ LOS DIFERENCIALES SE AMPLIAN MÁS RÁPIDAMENTE FUERA DE LOS MERCADOS PRINCIPALES?
Los diferenciales de bonos en los mercados internacionales pueden aumentar rápidamente debido a las brechas de liquidez. Descubra por qué ocurre esto y qué implica para los inversores.
Varios factores influyen en la liquidez o la falta de liquidez de un mercado de bonos, entre ellos:
- Profundidad del mercado y diversidad de participantes: Una combinación más amplia de participantes, como inversores institucionales, bancos y fondos de cobertura, puede ayudar a reducir los diferenciales entre oferta y demanda.
- Infraestructura y regulación comercial: Los procesos de liquidación claros, las plataformas electrónicas y los mecanismos de fijación de precios transparentes favorecen la liquidez.
- Estabilidad macroeconómica y política: La estabilidad atrae la inversión transfronteriza e infunde confianza entre los participantes.
- Riesgo cambiario y controles de capital: Los mercados con convertibilidad monetaria limitada o regulaciones inciertas desalientan la actividad extranjera, lo que la reduce y empeora la liquidez.
En los mercados de bonos principales, Estos factores actúan sinérgicamente para promover diferenciales más ajustados. Por el contrario, en mercados más pequeños o de mayor riesgo, incluso niveles moderados de incertidumbre pueden perturbar la liquidez y provocar una rápida ampliación de los diferenciales, especialmente durante episodios de aversión al riesgo global.
El papel de los mercados principales frente a los no principales
Los mercados principales, como los bonos del Tesoro estadounidense, los bonos alemanes o los bonos del Estado británicos, actúan como referencias globales. Ofrecen fiabilidad, transparencia y un volumen diario sustancial de negociación. Por el contrario, los mercados no principales o periféricos, incluidos los de las economías emergentes o los países desarrollados más pequeños, a menudo se enfrentan a desafíos idiosincrásicos que reducen la liquidez.
Durante eventos de estrés, como subidas de tipos, tensiones geopolíticas o sorpresas en los datos económicos, los inversores tienden a buscar activos de calidad. Esto desencadena una huida de los activos más riesgosos, incluidos los bonos soberanos y corporativos en los mercados no principales. En consecuencia, los diferenciales en estas regiones se amplían desproporcionadamente en comparación con sus contrapartes principales.
Este patrón demuestra la jerarquía global de liquidez y seguridad del capital. En los mercados no principales, la formación de precios se debilita rápidamente durante las recesiones o la incertidumbre. Con pocos compradores y vendedores restringidos, el diferencial entre oferta y demanda puede dispararse, amplificando la volatilidad de los precios y reduciendo la eficiencia de las transacciones.
Impacto en emisores e inversores
La ampliación de los diferenciales en los mercados menos líquidos tiene efectos reales tanto en los prestatarios como en los inversores. Los emisores en estas regiones se enfrentan a mayores costes de financiación, ya que los inversores exigen una mayor compensación por mantener instrumentos más riesgosos y menos líquidos. Para los inversores, la incapacidad de operar eficientemente o salir de posiciones durante las perturbaciones del mercado puede perjudicar el rendimiento de la cartera y la gestión del riesgo.
Esto somete a los bancos centrales y a los reguladores a una presión cada vez mayor para mejorar la resiliencia del mercado. Se suelen implementar medidas como mejorar la transparencia, facilitar el acceso de los inversores extranjeros y diversificar la base inversora. No obstante, la naturaleza sistémica de los flujos globales de capital implica que el aislamiento total de la confianza internacional sigue siendo difícil para los mercados no centrales.En última instancia, si bien los mercados centrales se benefician de ventajas estructurales que respaldan una liquidez constante, los participantes en los mercados internacionales deben tener en cuenta los cambios abruptos en la confianza, las deficiencias de infraestructura y el aumento de la volatilidad, especialmente en situaciones de estrés.
Una de las principales razones por las que los diferenciales se amplían con mayor rapidez en los mercados no estratégicos reside en su prima de liquidez inherente. Esta prima refleja la compensación que exigen los inversores por el riesgo asociado a la baja rotación, las fricciones comerciales y las limitaciones de acceso al mercado.
Los diferenciales de bonos —definidos como la diferencia de rendimiento entre un bono determinado y un índice de referencia como los bonos del Tesoro estadounidense— reflejan diversos factores de riesgo. Estos incluyen el riesgo crediticio, las expectativas de inflación y, en particular, el riesgo de liquidez. A nivel global, los inversores perciben los bonos en mercados no estratégicos como inherentemente menos líquidos, lo que significa que exigen diferenciales más altos incluso en condiciones normales de mercado. Cuando la volatilidad se dispara o la confianza global se vuelve reacia al riesgo, estos diferenciales pueden expandirse drásticamente.
Un factor que contribuye es el papel de los inversores internacionales. Muchos suelen invertir en mercados no estratégicos a través de ETF, fondos mutuos o mandatos gestionados. Cuando aumentan los reembolsos, los gestores de activos pueden verse obligados a liquidar primero los valores con baja cotización, a menudo bonos de mercados fronterizos o emergentes. Esta dinámica de "primero en salir" exacerba la presión de venta masiva, lo que genera mayores desviaciones en los precios y diferenciales más amplios.
Otro aspecto es la concentración de las tenencias. En varios mercados internacionales, un pequeño número de inversores institucionales o bancos locales puede dominar la propiedad. Durante períodos de tensión, si estas entidades se retiran o se convierten en vendedores, puede haber pocas contrapartes dispuestas a comprar, lo que resulta en un descubrimiento de precios limitado y un aumento de los diferenciales.
Balances de los intermediarios y obstáculos regulatorios
Las regulaciones globales impuestas tras la crisis financiera de 2008, como Basilea III y Dodd-Frank, han cambiado el papel de los intermediarios. Los intermediarios ahora tienen mayores restricciones de capital, lo que reduce su capacidad para almacenar el riesgo o proporcionar liquidez en el mercado secundario. En los mercados no esenciales, este efecto se magnifica porque los intermediarios suelen tener menos incentivos para respaldar estos instrumentos durante períodos de volatilidad.
En cambio, los intermediarios de los mercados esenciales suelen tener balances más amplios y sofisticados, y un mandato más claro para mantener el orden en los mercados, especialmente con el apoyo de los bancos centrales. Sin estos colchones estructurales, los diferenciales en los mercados no esenciales muestran una asimetría más pronunciada en su respuesta a las perturbaciones.
Además, cuando los algoritmos de alta frecuencia o la negociación programática dominan la negociación de bonos esenciales, la liquidez se refuerza mediante la fijación de precios en tiempo real y la creación de mercado a gran escala. Dicha infraestructura puede estar poco desarrollada o inexistente en los mercados más pequeños, lo que intensifica el impacto de la ampliación de los diferenciales en situaciones de tensión.
Estudios empíricos e ilustraciones de casos
Los datos empíricos respaldan estas observaciones sobre la divergencia de liquidez. Por ejemplo, un estudio del Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha observado que los diferenciales de los bonos en los mercados emergentes se amplían más del doble de rápido durante episodios de aversión al riesgo, en comparación con los de las economías desarrolladas. De igual manera, durante el shock inicial de la COVID-19 en el primer trimestre de 2020, los diferenciales soberanos en América Latina y el Sudeste Asiático se dispararon, mientras que los diferenciales en los principales mercados europeos se mantuvieron relativamente estables gracias a las intervenciones del BCE y a los amplios colchones de capital.
Estudios de caso como los de Turquía, Argentina o Sudáfrica ilustran cómo la inestabilidad política o los cambios regulatorios repentinos pueden impulsar cambios rápidos en los diferenciales debido a la liquidez deteriorada. Los inversores recalibran sus modelos de riesgo en tiempo real, lo que resulta en una volatilidad amplificada a pesar de que no se producen cambios fundamentales en la solvencia.
Esta dinámica de mercado refuerza la idea de que la liquidez es tanto causa como amplificadora del comportamiento de los diferenciales. Los inversores en estos mercados deben diseñar carteras teniendo en cuenta tanto la rentabilidad prevista como las condiciones de liquidez, especialmente al operar en economías menos maduras o volátiles.
Comprender por qué los diferenciales se amplían con mayor rapidez fuera de los mercados principales ofrece información útil tanto para inversores institucionales como minoristas. Dado que el riesgo de liquidez se correlaciona con la exposición a la baja, los inversores suelen ajustar su estrategia en función de la profundidad del mercado y las señales de estrés. Algunos de los enfoques comunes incluyen:
- Diversificación por geografía y nivel de liquidez: La asignación entre mercados principales y secundarios ayuda a equilibrar el riesgo de diferencial.
- Categorías de liquidez: La segmentación de las carteras según la rapidez con la que se pueden vender los activos facilita la gestión de la liquidez durante los reembolsos o la volatilidad.
- Uso de derivados para cubrir la exposición: Instrumentos como los CDS o los swaps de tipos de interés ofrecen liquidez de la que los mercados directos de bonos pueden carecer.
- Centro de atención en créditos de alta calidad en mercados con baja liquidez: Incluso en mercados ilíquidos, los bonos con mejor calificación tienden a mostrar una expansión de diferenciales más estrecha.
Los gestores de activos incorporan cada vez más medidas de liquidez en tiempo real en sus modelos. Muchos también realizan pruebas de estrés de liquidez y análisis de escenarios bajo diferentes regímenes de volatilidad para evitar ventas forzadas que podrían consolidar pérdidas o ampliar la desviación de la cartera.
Intervenciones políticas y cambios regulatorios
Reconociendo los desafíos que plantea la ampliación de diferenciales impulsada por la liquidez, los reguladores y los responsables políticos están implementando marcos para fomentar mercados de bonos más resilientes a nivel mundial. Esto incluye:
- Mejorar la transparencia del mercado mediante estándares de información.
- Fomentar la participación de las entidades nacionales de pensiones y seguros en los mercados de bonos.
- Desarrollar los mercados de bonos en moneda local para reducir la volatilidad vinculada al tipo de cambio.
- Apoyar las operaciones de recompra y el préstamo de valores para facilitar la negociación secundaria.
Instituciones multilaterales como el FMI y el Banco Mundial también han puesto en marcha iniciativas destinadas a mejorar la arquitectura de liquidez en los mercados de bonos en desarrollo. Estas abarcan desde asistencia técnica hasta reformas que fomenten flujos de capital sostenibles.
El futuro de la renta fija global
A medida que el panorama global de las tasas de interés continúa evolucionando, las disparidades en la liquidez del mercado seguirán siendo un tema central para los inversores en renta fija. Con el ajuste monetario aún en juego y la creciente fragmentación geoeconómica, los bonos no estratégicos seguirán reflejando movimientos de diferenciales exagerados debido a sus limitaciones estructurales de liquidez.
La tecnología y las plataformas digitales pueden ayudar a mejorar el flujo de información y la ejecución de las operaciones, compensando algunas restricciones tradicionales. Sin embargo, es probable que la asimetría subyacente entre los mercados de bonos estratégicos y no estratégicos persista, especialmente durante las recesiones.
En conclusión, los diferenciales se amplían más rápidamente fuera de los mercados estratégicos debido principalmente a la fragilidad de la liquidez, el comportamiento de los inversores en situaciones de presión y las características estructurales del mercado. Para los inversores a largo plazo, gestionar estas dinámicas requiere comprender no solo el potencial de rendimiento, sino también el coste y la probabilidad de una salida deficiente durante coyunturas críticas. La liquidez sigue siendo un riesgo latente, a menudo ignorado en condiciones favorables, pero decisivo cuando regresa la volatilidad.
