ETFS DE PAÍSES EN TENSIÓN: LIQUIDEZ, DIFERENCIALES Y SORPRESAS EN EL SEGUIMIENTO

¿Qué significa liquidez en el contexto de los ETF?

En el mercado de fondos cotizados en bolsa (ETF), la liquidez se refiere a la facilidad con la que se puede comprar o vender un ETF sin afectar significativamente su precio. A diferencia de las acciones individuales, la liquidez de un ETF proviene de dos fuentes: la liquidez del propio ETF en el mercado secundario y la liquidez de los activos subyacentes que lo componen.

La doble naturaleza de la liquidez de los ETF

• Liquidez del mercado primario: Implica que los participantes autorizados (PA) creen y reembolsen acciones de ETF mediante intercambios en especie o transacciones en efectivo. Está determinada por la liquidez de los valores subyacentes del ETF.
• Liquidez del mercado secundario: Se refiere al volumen de negociación en el mercado abierto. Un alto volumen generalmente indica una ejecución de operaciones más sencilla con menores costos de transacción.

Liquidez durante tensiones de mercado

Durante tensiones financieras, la liquidez puede desaparecer casi instantáneamente. En el caso de los ETF de países, especialmente los que replican mercados emergentes o fronterizos, el deterioro de la liquidez tiende a ser más grave. Incluso los ETF de mercados desarrollados pueden sufrir una disminución abrupta del volumen. Los creadores de mercado pueden ampliar los diferenciales entre oferta y demanda o retirarse por completo, lo que contribuye a la dislocación entre el valor liquidativo (VL) y el precio.

Por qué son vulnerables los ETF de países

Los ETF de países representan inversiones distribuidas en geografías específicas. Si un mercado como Brasil, Corea del Sur o Turquía se enfrenta a turbulencias políticas o shocks macroeconómicos, el ETF que los replica queda sujeto a incertidumbre sistémica. Los bajos volúmenes de negociación, las restricciones en los flujos de capital o el cierre de mercados locales pueden agravar las restricciones de liquidez.

Indicadores de iliquidez en ETFs de países

• Disminución del volumen de negociación: Una caída sostenida del volumen de negociación diario refleja un debilitamiento de la liquidez del mercado secundario.
• Aumento de los diferenciales entre oferta y demanda: Unos diferenciales más amplios reflejan la incertidumbre de los creadores de mercado y el mayor coste de la provisión de liquidez.
• Primas y descuentos sobre el valor liquidativo: Las desviaciones persistentes entre el precio de mercado de los ETFs y el valor liquidativo sugieren un caos en los mercados subyacentes o una actividad de AP reducida.

Ejemplos recientes

Durante la pandemia de COVID-19 y el conflicto entre Rusia y Ucrania de 2022, ETFs como el iShares MSCI Russia ETF y varios rastreadores de Europa del Este experimentaron cuellos de botella de liquidez. En algunos casos, la negociación se detuvo y el valor liquidativo no pudo calcularse de forma fiable debido al cierre del mercado o a sanciones.

Conclusión práctica

Los inversores deben supervisar no solo el diferencial y el volumen, sino también la evolución macroeconómica que afecta a los mercados nacionales que sigue un ETF. Durante períodos de tensión, estrategias como el uso de órdenes limitadas, la vigilancia de la divergencia del valor liquidativo y evitar operaciones al abrir o cerrar el mercado pueden reducir los riesgos derivados de la liquidez.

¿Cómo afectan los diferenciales a los costos y la ejecución de los ETF?El diferencial entre el precio de compra y venta (bid) de un ETF es un indicador clave de la eficiencia y liquidez del mercado. En los ETF de países, especialmente aquellos vinculados a mercados exóticos o más pequeños, los diferenciales tienden a ampliarse drásticamente durante períodos de incertidumbre o volatilidad del mercado.Causas de la ampliación de diferencialesIncertidumbre de los creadores de mercado: Los proveedores de liquidez tienen dificultades para fijar el precio de los valores subyacentes con precisión, especialmente si los mercados locales están cerrados o presentan poca liquidez.Volatilidad del mercado en general: Las crisis globales suelen generar primas de volatilidad más altas, exigidas por los operadores que gestionan ETF que dependen del rendimiento de los mercados extranjeros.Riesgos cambiarios: Los ETF de países conllevan inherentemente un riesgo cambiario. En condiciones cambiarias inestables, los diferenciales se amplían para tener en cuenta los costes de cobertura y la dislocación de precios.

Ilustración con casos prácticos

En marzo de 2020, el ETF iShares MSCI Brazil (EWZ) registró diferenciales anormalmente altos, superiores a 100 puntos básicos en el pico de turbulencia, en comparación con su rango habitual de 20 a 30 puntos básicos. Mientras tanto, los ETF que replican países con operaciones en mercados duales (por ejemplo, acciones A y H de China) tuvieron dificultades para gestionar la liquidez en las bolsas regionales con diferentes husos horarios y suspensiones de operaciones.

Consecuencias para el inversor

Diferenciales más amplios se traducen en mayores costes de transacción y mayor deslizamiento. Para las inversiones a largo plazo, el impacto puede ser leve, pero para los inversores tácticos a corto plazo, crea asimetría en la ejecución de las operaciones. Además, una rápida divergencia del valor liquidativo (VL) puede generar errores involuntarios en el seguimiento del rendimiento si el momento de salida es inadecuado.

Herramientas para supervisar la actividad de los diferenciales

• Evalúe los diferenciales promedio diarios entre oferta y demanda desde su plataforma de negociación.
• Siga los índices de volatilidad del país o la región asociados al ETF.
• Utilice plataformas de análisis de ETF (por ejemplo, XTF o ETF.com) para comparar diferenciales entre proveedores.

Estrategias prácticas para la mitigación de riesgos

Los inversores deberían considerar la implementación de órdenes limitadas en lugar de órdenes de mercado al operar con ETF de países. Monitorear los diferenciales antes y después de la apertura del mercado también puede ayudar a identificar momentos de menor eficiencia. Los inversores activos deben realizar un seguimiento tanto del ETF como de los índices de referencia locales para evaluar la correlación en tiempo real y las rupturas de la correlación, que a menudo acompañan a las anomalías de los diferenciales.

Implicaciones Institucionales

Los inversores institucionales que utilizan operaciones en bloque o cestas de ETF personalizadas se enfrentan a una mayor complejidad de ejecución durante episodios de estrés. La coordinación con los participantes autorizados y la planificación estratégica del tiempo son fundamentales para minimizar el impacto negativo en los precios y el deslizamiento.

Consideraciones Resumidas

Los diferenciales entre oferta y demanda reflejan la fricción en la negociación de ETF. Los diferenciales más amplios sugieren una mayor incertidumbre o un funcionamiento deficiente del mercado. Los inversores en ETF específicos de cada país deben integrar la monitorización de los diferenciales en su diligencia debida y disciplina de negociación.

¿Qué es el error de seguimiento y por qué es importante?El error de seguimiento se refiere a la desviación entre la rentabilidad de un ETF y el rendimiento de su índice de referencia. En condiciones normales, los ETF bien gestionados presentan un bajo error de seguimiento. Pero cuando surgen factores de estrés a nivel nacional, ya sea un conflicto geopolítico, una inflación inesperada o una crisis fiscal, los ETF pueden divergir drásticamente de sus índices previstos.

Tipos de Interrupción del Seguimiento

• Error de Seguimiento Operativo: Resulta de ineficiencias en la gestión de fondos, como una gestión deficiente del efectivo, retrasos en las operaciones o fallos en la estrategia de muestreo.
• Diferencia de Seguimiento Sistemático: Rendimiento inferior o superior a largo plazo debido a los gastos del fondo, el método de replicación o los retrasos en los dividendos.
• Dislocación Inducida por el Estrés: Provocada por eventos extremos del mercado, que provoca una desviación del precio del ETF debido a una valoración incorrecta del VNA o a la imposibilidad de acceder al mercado subyacente.

Escenarios de Estrés y Sorpresas del Seguimiento

Un claro ejemplo es la crisis de los ETF rusos de 2022. Tras el cierre de la Bolsa de Moscú y las posteriores sanciones occidentales, los ETF de acciones rusas se negociaron muy por debajo del valor liquidativo o fueron suspendidos por completo. De igual manera, los ETF turcos y argentinos han tenido un rendimiento deficiente en el pasado debido a los controles de capital y a la inflación galopante que distorsiona los mecanismos de fijación de precios.

Por qué las sorpresas en el seguimiento pillan desprevenidos a los inversores

La mayoría de los inversores asumen que el rendimiento de los ETF refleja fielmente el del índice. Sin embargo, en situaciones de estrés, varios factores contribuyen a la desalineación:

• Precios obsoletos: Si el mercado subyacente no tiene liquidez o está cerrado (por ejemplo, debido a zonas horarias o días festivos), la valoración de la cartera se retrasa respecto a la realidad.
• Ajustes retrasados: Los proveedores de índices pueden retrasar el reequilibrio o los ajustes del índice de referencia, especialmente en entornos de incertidumbre.
• Uso de derivados: Los ETF sintéticos que utilizan swaps para replicar índices pueden enfrentar brechas de correlación o riesgo de contraparte.

Medición y seguimiento del error de seguimiento

El error de seguimiento se puede calcular utilizando la desviación estándar de la diferencia entre la rentabilidad del ETF y la del índice durante un período determinado. Las fichas técnicas de fondos y las plataformas de investigación como Bloomberg o Morningstar actualizan esta métrica periódicamente. Los inversores deberían evaluar estos factores junto con el índice de gastos totales (TER) y la rotación de la cartera.

Pasos para mitigar el riesgo de seguimiento

• Elija el método de replicación con prudencia: La replicación física suele ser más estable en situaciones de estrés que las sintéticas, aunque no es infalible.
• Diversifique la exposición por país: En lugar de fondos de un solo país, considere ETF regionales o globales para reducir las anomalías de seguimiento idiosincrásicas.
• Utilice el error de seguimiento como métrica de selección: Los ETF con un error de seguimiento históricamente bajo pueden ser más fiables en períodos de volatilidad.

Conclusión

El error de seguimiento suele ser un riesgo invisible, hasta que la tensión del mercado revela su impacto. En el caso de los ETF de países, la probabilidad de un colapso del seguimiento aumenta con el riesgo político, la inestabilidad financiera y los problemas de acceso al mercado. Los inversores prudentes en ETF deben evaluar no solo el rendimiento pasado, sino también la resiliencia estructural del mecanismo de seguimiento de un ETF.