OEA EXPLICÓ: COMPARANDO BONOS CON OPCIONES INCORPORADAS COMO UNA MESA DE CRÉDITO

¿Qué es el diferencial ajustado por opciones (OAS)?

El diferencial ajustado por opciones (OAS) es un diferencial de rendimiento que refleja las fluctuaciones del precio de los bonos debido a las opciones incorporadas. Representa la diferencia entre el rendimiento de un bono con opcionalidad y la curva de rendimiento del Tesoro libre de riesgo. Es importante destacar que se ajusta al coste o valor de la opción incorporada al bono mediante el uso de trayectorias modeladas de tipos de interés. Esto permite a los inversores aislar el riesgo crediticio y de liquidez del bono, excluyendo el riesgo de la opción.

Para comprender el OAS en la práctica, considere los bonos rescatables. Estos contienen opciones incorporadas que permiten a los emisores reembolsar el bono antes del vencimiento. Las mediciones tradicionales del diferencial de rendimiento no consideran la probabilidad de que el emisor ejerza esta opción cuando bajan los tipos de interés. El OAS soluciona esto modelando miles de trayectorias para los tipos de interés futuros, ajustando el diferencial en consecuencia.

El OAS se suele cotizar en puntos básicos sobre la curva de rendimiento del Tesoro y es una herramienta esencial para los analistas de renta fija, especialmente al comparar bonos con y sin opciones incorporadas. El valor de un bono puede variar significativamente según cómo y cuándo se ejerza una opción, y el OAS ayuda a eliminar esa incertidumbre para centrarse en la calidad crediticia relativa y la liquidez.

Esta distinción es especialmente importante en los mercados de valores respaldados por hipotecas (MBS) y de deuda corporativa. Por ejemplo, las hipotecas transferibles conllevan un riesgo de prepago, que consiste en una opción de compra implícita del prestatario. El uso del OAS permite a los gestores de riesgos y a las mesas de crédito estandarizar los diferenciales para una comparación precisa.

Además, el cálculo del OAS requiere la implementación de modelos complejos de tipos de interés, como la simulación de Monte Carlo o un árbol reticular de tipos de interés. Estos modelos predicen diversas trayectorias de los tipos de interés, lo que ayuda a los analistas a estimar la probabilidad de reembolso anticipado y a ajustar la valoración de los bonos en consecuencia.

En resumen, el OAS es crucial para la valoración justa de los valores de renta fija con opciones implícitas, ya que permite una comparación homogénea entre diferentes instrumentos. Proporciona una imagen más precisa del valor relativo que las mediciones tradicionales de diferenciales, ya que neutraliza la incertidumbre que introduce la opcionalidad.

Comparación del diferencial ajustado por opciones (OAS) con otras medidas de diferencial

El diferencial ajustado por opciones (OPA) es una de las diversas herramientas para evaluar los diferenciales de bonos, especialmente en presencia de opciones integradas. Para comprender su ventaja comparativa, es fundamental analizar sus diferencias con otras medidas convencionales, como el diferencial nominal, el diferencial Z y el diferencial de rendimiento.

1. Diferencial de rendimiento vs. OAS

El diferencial de rendimiento, la medida más simple, compara el rendimiento del bono con el rendimiento de un bono de referencia, como un bono gubernamental con el mismo vencimiento. Sin embargo, este método no se ajusta a la forma de la curva de rendimiento ni al impacto de las opciones integradas en el bono. Por ejemplo, un bono rescatable puede parecer atractivo al considerar un diferencial de alto rendimiento, pero sin ajustar el riesgo de la opción de compra, el inversor podría ser engañado.

2. Diferencial Z (Diferencial de Volatilidad Cero)

El diferencial Z mejora el diferencial de rendimiento al comparar el rendimiento de un bono con una curva de tipos al contado sin riesgo, en lugar de con un rendimiento de referencia con un vencimiento similar. Sin embargo, sigue sin asumir opciones integradas. Añade un diferencial igual a cada punto de la curva al contado hasta que los flujos de caja descontados coincidan con el precio de mercado del bono. A diferencia del diferencial de volatilidad cero (OAS), no captura la variabilidad introducida por la incertidumbre de los flujos de caja futuros causados ​​por posibles reembolsos anticipados.

3. Diferencial nominal

El diferencial nominal, también llamado diferencial interpolado, compara el cupón del bono con un rendimiento fuera de la curva del Tesoro. Al igual que el diferencial de rendimiento, ignora la opcionalidad y la forma de la curva y, por lo tanto, es insuficiente para valorar instrumentos de deuda complejos con opciones de compra o venta.

Por el contrario, el diferencial de volatilidad cero (OAS) calcula el diferencial residual tras simular el efecto de la opción en los flujos de caja de los bonos. Proporciona una comparación más precisa del valor relativo al eliminar el sesgo introducido por las opciones de compra o venta integradas. Esto hace que el OAS sea más adecuado para fijar el precio de valores respaldados por hipotecas, bonos corporativos rescatables y otros instrumentos con atributos de riesgo no lineales.

Considere un bono corporativo rescatable a 10 años con un rendimiento de 250 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro. Un análisis superficial con diferencial Z podría mostrar esto como favorable. Sin embargo, su OAS podría ser de tan solo 180 puntos básicos después de considerar la posibilidad de una opción de compra anticipada si los tipos bajan. La discrepancia de 70 puntos básicos puede alterar significativamente las decisiones de inversión.

Este ajuste también beneficia el análisis del valor relativo realizado por las mesas de negociación de crédito. Los analistas analizan diversos sectores y emisores para identificar errores de valoración. Dado que el OAS destila el valor de las opciones integradas, proporciona una imagen más clara del riesgo crediticio y de liquidez de los distintos valores.

En resumen, el OAS supera a las medidas de diferencial tradicionales al analizar bonos con opciones integradas. Si bien los diferenciales nominales, de rendimiento y Z son útiles en ciertos contextos, resultan insuficientes para instrumentos con alto contenido de opcionalidad. Por lo tanto, el OAS es la métrica preferida por los analistas de crédito profesionales y las mesas de negociación que evalúan el valor relativo.

Cómo utilizan las mesas de crédito las comparaciones OASLas mesas de crédito de bancos de inversión y gestoras de activos utilizan ampliamente el diferencial ajustado por opciones (OAS) para evaluar y comparar valores. Su uso del OAS imita un enfoque preciso para evaluar el riesgo crediticio, eliminando el ruido causado por la volatilidad de los tipos de interés y las opciones integradas. Una de las principales ventajas de utilizar el OAS en una mesa de crédito es la consistencia en el análisis del valor relativo. Una mesa de negociación que gestiona cientos de bonos corporativos de diferentes emisores y sectores necesita un índice de referencia consistente para evaluar si un bono se cotiza caro o barato en comparación con sus pares. El OAS permite una comparación directa al neutralizar la estructura de opciones y aislar el riesgo crediticio y de liquidez. Los analistas de una mesa de crédito pueden examinar una gama de bonos corporativos con calificación BBB con distintos plazos y características integradas. Si bien dos bonos pueden tener diferenciales de rendimiento similares respecto a los bonos del Tesoro, su OAS podría diferir notablemente una vez que se ajustan las características de opción de compra o venta. Esto crea una visión más clara del valor relativo e informa las estrategias de negociación que implican la rotación entre nombres o sectores.

Análisis de Escenarios y Gestión de Riesgos

Más allá de la valoración, el OAS facilita un análisis riguroso de escenarios. Las mesas de crédito realizan pruebas de estrés en las carteras simulando entornos de tipos de interés. De este modo, pueden observar cómo varía el OAS de una cartera bajo diferentes supuestos. Un aumento del OAS puede indicar un deterioro de las condiciones de los diferenciales o de la confianza de los inversores, incluso si los tipos de interés se mantienen estables.

Además, muchas instituciones integran el OAS en los modelos de Valor en Riesgo (VaR) y otras métricas de riesgo. Dado que el OAS captura simultáneamente el riesgo de opciones implícitas y las variaciones de los diferenciales de crédito, ofrece una visión consolidada del riesgo de los bonos. Este nivel de granularidad facilita una mejor asignación de capital y la gestión de la exposición al crédito.

Negociación y Arbitraje de Valor Relativo

Los operadores utilizan el OAS para identificar oportunidades de arbitraje entre valores similares con rentabilidades ajustadas al riesgo divergentes. Por ejemplo, si dos bonos industriales rescatables ofrecen estructuras similares, pero uno cotiza a un OAS de 190 puntos básicos y el otro a 230, este último podría estar infravalorado, suponiendo que los datos de entrada del modelo y la fijación de precios de las opciones sean precisos.

Este tipo de ineficiencias suele corregirse rápidamente, especialmente en mercados desarrollados con liquidez. Sin embargo, durante períodos de volatilidad, como subidas de tipos de interés o ventas masivas de crédito, las oportunidades basadas en OAS pueden surgir con mayor frecuencia. Las mesas de crédito con análisis robustos pueden adelantarse a los mercados más amplios al explotar estas brechas.

Integración con otras métricas crediticias

El OAS no funciona de forma aislada. Los analistas lo combinan con otras medidas, como el diferencial ajustado a la duración, la convexidad, los diferenciales de CDS y los fundamentos del balance del emisor. El contexto es crucial: el diferencial ajustado a opciones (AAE) puede sugerir que un bono está barato, pero si se combina con un deterioro de los fundamentos de la empresa, el valor aparente se convierte en una trampa de valor.Finalmente, el AAE también es fundamental en la construcción y la presentación de informes de carteras. Los gestores de activos utilizan como referencia la evolución del AAE para seguir el rendimiento y validar las decisiones de inversión. Un ajuste del AAE a lo largo del tiempo puede indicar una apreciación y una mejora del valor relativo, mientras que una ampliación podría indicar un deterioro de las condiciones o puntos de entrada deficientes.En general, el diferencial ajustado a opciones (AAE) sirve como métrica fundamental para el análisis, la fijación de precios y la asignación de activos de bonos, especialmente cuando existe opcionalidad. Los profesionales del crédito se basan en él no solo para detectar las ineficiencias del mercado, sino también para gestionar el riesgo en carteras complejas.