TRAMPAS DE P/S: INGRESOS DE BAJA CALIDAD, SBC PESADOS Y POCO PODER DE FIJACIÓN DE PRECIOS

La relación precio-ventas (P/V) es una métrica de valoración que se calcula dividiendo la capitalización bursátil de una empresa entre sus ingresos totales de los últimos 12 meses. Se utiliza comúnmente para evaluar empresas con pocos o ningún beneficio, como las empresas tecnológicas en fase inicial. Muchos inversores la consideran una métrica más sencilla y clara que la relación precio-beneficios (P/E) al evaluar empresas en crecimiento que podrían no ser rentables aún.

La fórmula de la relación precio-ventas es:

Relación precio-ventas = Capitalización bursátil / Ingresos totales

Generalmente se considera que una relación precio-ventas más baja representa un mejor valor, aunque mucho depende de la calidad de los ingresos generados. En los últimos años, especialmente durante los auges del mercado, las empresas con relaciones precio-ventas altas han atraído el interés especulativo, bajo la suposición de que un rápido crecimiento de las ventas eventualmente se traducirá en fuertes beneficios. Sin embargo, esto no siempre es así.

¿Por qué las empresas con un P/S alto atraen a los inversores?

En sectores como SaaS (software como servicio) y biotecnología, los múltiplos P/S altos son comunes, ya que la promesa de fuertes ventas recurrentes y escalabilidad a largo plazo suele justificar un modelo de valoración con visión de futuro. A los inversores les gusta la simplicidad de comparar las ventas sin preocuparse por anomalías contables relacionadas con gastos no monetarios o implicaciones fiscales.

Sin embargo, este enfoque puede ser arriesgado. Cuando las empresas se valoran únicamente en función del crecimiento de las ventas, muchas pasan por alto métricas cruciales como la rentabilidad, el flujo de caja o el retorno del capital invertido. Como resultado, los inversores pueden caer inadvertidamente en lo que se podría denominar una "trampa del precio/ventas": poner demasiado énfasis en el crecimiento de los ingresos sin validar su calidad ni sostenibilidad. El peligro no reside en utilizar el ratio precio/ventas en sí, sino en confiar demasiado en él, especialmente durante los mercados alcistas, cuando la disciplina de valoración tiende a debilitarse. Esto puede llevar a precios de activos inflados que no se sustentan en los fundamentos empresariales.

Las cifras de ingresos altos son atractivas a primera vista, pero no todos los ingresos son iguales. Los ingresos de baja calidad se refieren a ventas insostenibles, cíclicas o dependientes de prácticas comerciales deficientes. En el contexto de empresas con altos P/S, los ingresos de baja calidad pueden enmascarar fundamentos débiles, lo que genera decepción para los inversores cuando el crecimiento se desacelera o aumenta la presión competitiva.

Los indicadores de ingresos de baja calidad incluyen:

• Concentración de clientes: La gran dependencia de los ingresos de unos pocos clientes grandes aumenta el riesgo si estos clientes abandonan la empresa o reducen sus compras.
• Ventas puntuales: Una parte significativa del crecimiento de los ingresos proviene de ofertas, descuentos o promociones no recurrentes.
• Bajas tasas de retención: Una empresa que renueva constantemente sus clientes para mantener el crecimiento de los ingresos sugiere problemas estructurales de adaptación del producto al mercado o una creciente competencia.
• Juegos de ingresos diferidos: Ingresos reconocidos de forma agresiva que aún no se han generado con una contabilidad de devengo adecuada.

Estas prácticas pueden inflar temporalmente las cifras de ingresos. Los inversores que desconocen estas tácticas pueden extrapolar incorrectamente las tasas de crecimiento actuales, asignando múltiplos de precios injustificados. Por ejemplo, si una empresa de SaaS ofrece pruebas gratuitas extendidas o aplica descuentos drásticos en los contratos iniciales para inflar las métricas de conversión, su crecimiento de ingresos podría evaporarse una vez finalizada la promoción, lo que revela una demanda subyacente débil.

Ingresos versus Rentabilidad

Otra preocupación surge cuando las empresas aumentan sus ingresos sin una trayectoria correspondiente hacia la rentabilidad. Este patrón a veces se debe a un control de costes deficiente o a una estrategia intencionadamente tolerante a las pérdidas para ganar cuota de mercado. Si bien estos enfoques pueden tener éxito (como se vio en los primeros años de Amazon), a menudo requieren una sólida ventaja competitiva y disciplina de capital a largo plazo, atributos de los que carecen muchas empresas de rápido crecimiento.

Por lo tanto, los inversores deben preguntarse si las ventas de una empresa se traducen en creación de valor económico o simplemente en logros contables sin validez en términos de efectivo. Un verdadero apalancamiento operativo debería resultar en mejores márgenes a medida que aumentan los ingresos, no solo en mayores costos.

En última instancia, gastar 1 libra para obtener 1,01 libras en ingresos no es un buen modelo, y aun así, puede registrarse como crecimiento desde la perspectiva de P/S.

La compensación basada en acciones se refiere a la práctica de recompensar a los empleados, en particular a los ejecutivos, con acciones en lugar de efectivo. Esto se justifica comúnmente con el argumento de que alinea los incentivos de los empleados con el valor para los accionistas a largo plazo. Sin embargo, este método de incentivación se vuelve problemático cuando se abusa de él para enmascarar las estructuras de gastos subyacentes o inflar artificialmente los márgenes.

Una CBA excesiva diluye a los accionistas existentes y puede distorsionar la información financiera, especialmente cuando se excluye de los cálculos de beneficios ajustados (no GAAP). Las empresas que informan de beneficios ajustados a menudo se desvían de la CBA, presentando márgenes aparentemente más saludables que los que reflejarían los GAAP.

En sectores consolidados, la CBA tiende a promediar menos del 5% de los ingresos. En contraste, muchas empresas con un alto crecimiento de P/S suelen superar el 20%, y algunas empresas en fase inicial superan el 40%. Esto es insostenible a largo plazo y representa una amenaza para los inversores que ignoran la posible dilución.

Métricas de valoración engañosas

Considere una empresa que declara 100 millones de libras en ingresos y 0 libras en beneficios netos, mientras que incurre en 30 millones de libras en SBC. Si esta cifra se elimina del cálculo de gastos, la empresa podría parecer estar cerca del punto de equilibrio, lo que refuerza las narrativas optimistas sobre la escalabilidad y la expansión del margen. Sin embargo, los inversores aún se enfrentan a una disminución de su participación accionaria a medida que se emite más capital anualmente.

En esencia, el SBC es un coste real, a pesar de no ser monetario. La dilución que surge tras años de emisión agresiva de capital erosiona las métricas por acción y limita el potencial de crecimiento futuro. Los accionistas a largo plazo son los más afectados por esta estrategia si la empresa no logra traducir el crecimiento de los ingresos en beneficios duraderos.

Las principales preocupaciones con un SBC elevado incluyen:

• Sobrevaloración de las ganancias ajustadas o del EBITDA
• Dilución continua de los accionistas y menor valor por acción
• Rotación de personal una vez que el precio de la acción se estabiliza o baja
• Opacidad en los estados financieros debido a los cambios en los plazos de emisión de acciones

Por lo tanto, cualquier tesis de inversión que dependa en gran medida del aumento de los ingresos debe tener en cuenta explícitamente los efectos del SBC. No hacerlo puede provocar una valoración errónea y la consiguiente decepción cuando el crecimiento se desacelere.