PERPETUOS VS PREFERENTES: CÓMO COMPARAR LAS FUNCIONES DE LLAMADA Y LA SUBORDINACIÓN

En los mercados actuales de renta fija y renta variable, dos clases de activos que se suelen comparar son los bonos perpetuos («perpetuos») y las acciones preferentes («preferentes»). Cada uno de estos instrumentos posee características únicas que los sitúan a medio camino entre la deuda y el capital, especialmente en términos de vencimiento, estructura de ingresos y exposición al riesgo. Los inversores que buscan rentabilidad, diversificación o exposición híbrida suelen considerar ambos instrumentos dentro del mismo marco de análisis de riesgos.Sin embargo, la decisión entre bonos perpetuos y preferentes va más allá de los rendimientos nominales. Una diferencia clave reside en sus características estructurales, en concreto, las cláusulas de rescate y los niveles de subordinación. Comprender estos elementos puede ayudar a los inversores a evaluar las vulnerabilidades, las recompensas y el papel de los instrumentos en las carteras.

Este artículo detalla la mecánica comparativa de los bonos perpetuos frente a los preferentes, evalúa las características de las opciones de rescate y el riesgo de subordinación, y los vincula con consideraciones de inversión más amplias.

¿Qué son los bonos perpetuos?

Los bonos perpetuos son valores de renta fija sin fecha de vencimiento. Los emisores se comprometen a pagar intereses indefinidamente, normalmente a una tasa fija, a menos que el bono sea rescatado. Si bien se consideran instrumentos de deuda, la ausencia de una fecha de vencimiento los alinea más con los valores de larga duración o incluso con los de cuasicapital desde el punto de vista del riesgo. Los emisores, a menudo bancos o empresas, utilizan los bonos perpetuos para captar capital sin comprometerse con el reembolso final del principal.

¿Qué son las acciones preferentes?

Las acciones preferentes, a menudo denominadas valores híbridos, combinan elementos de renta variable y renta fija. Generalmente ofrecen dividendos fijos y prioridad sobre las acciones ordinarias en dividendos y liquidación, pero no suelen tener derecho a voto. Su rendimiento y riesgos pueden ser muy similares a los de los bonos; sin embargo, su clasificación en renta variable los sitúa en una posición inferior en la estructura de capital en comparación con la mayoría de los instrumentos de deuda.

Similitudes clave

• Ambos instrumentos suelen ser perpetuos.
• A menudo son rescatables a discreción del emisor después de un período determinado.
• Ofrecen flujos de ingresos fijos o variables.
• Subordinados a la deuda sénior en la estructura de capital.

Diferencias clave

• Forma jurídica: Los perpetuos son deuda; los preferentes son renta variable.
• Tratamiento fiscal: Los intereses de los perpetuos son deducibles de impuestos. Los dividendos de las preferentes no lo son.
• Tratamiento en la estructura de capital y capital regulatorio.

¿Por qué comparar estos instrumentos?

Tanto los inversores institucionales como los minoristas pueden comparar las perpetuos y las preferentes al crear carteras orientadas al rendimiento, especialmente en entornos de bajas tasas de interés a corto plazo. Ambos instrumentos también desempeñan un papel en las estructuras de capital de nivel 1 de los bancos, introduciendo motivos regulatorios que afectan las decisiones de compra de bonos de los emisores y la dinámica de riesgo.

Una de las características estructurales más cruciales tanto para los bonos perpetuos como para los preferentes es la opción de rescate. Los emisores incorporan características de rescate en estos valores para mantener la flexibilidad financiera, generalmente recurriéndolos cuando resulta ventajoso refinanciar a una tasa más baja o mejorar las métricas de capital según las normas regulatorias. Sin embargo, las implicaciones para los inversores varían sustancialmente según se trate de una acción perpetua o preferente.

Fechas y estructuras de rescate

Por lo general, los bonos perpetuos y preferentes son rescatables 5 años después de su emisión, a menudo a su valor nominal. Dicho esto, el mecanismo de rescate incorporado puede variar:

• Bonos perpetuos: Las opciones de rescate pueden estructurarse con fechas de rescate fijas o con calendarios de rescate continuos (cada cinco años, por ejemplo). Algunos bonos perpetuos también reajustan las tasas de cupón en la primera fecha de rescate para incentivar al emisor a rescatar.
• Preferidos: Similarmente rescatables, pero pueden tener menos incentivos para que el emisor los rescate, a menos que se enfrente a la presión de dividendos o a una reclasificación regulatoria.

Incentivos económicos para el rescate

Los emisores tienden a ejercer las opciones de rescate cuando las tasas de interés vigentes en el mercado caen por debajo de la tasa de cupón o dividendo del instrumento en circulación. Sin embargo, los bonos perpetuos suelen tener cupones con incrementos graduales después de la primera fecha de rescate, lo que ejerce una presión adicional sobre los emisores para rescatar el bono. Los preferentes, por el contrario, rara vez tienen cláusulas de incremento gradual y, en ocasiones, se reajustan a una tasa flotante vinculada a SOFR, LIBOR (históricamente) u otro índice de referencia.

Impacto para el inversor

Un instrumento rescatable introduce riesgo de reinversión: la posibilidad de que un instrumento de alto rendimiento sea rescatado y reemplazado por una inversión de menor rendimiento. Los tenedores de bonos perpetuos tienden a percibir este riesgo con mayor intensidad, especialmente si una opción de compra se combina con un aumento gradual del tipo de interés del cupón. Dado que la intención del emisor suele ser evitar pagos más altos, los inversores deben evaluar la probabilidad de una opción de compra basándose en motivos financieros y las curvas de rendimiento actuales.

Los inversores preferentes también deben considerar la posibilidad de compra, especialmente con los ajustes de tipos que reducen el dividendo en el entorno actual. Un bono preferente no rescatable sin ajuste flotante puede perder valor de forma más pronunciada en condiciones de tipos de interés a la baja.

Consideraciones regulatorias y de capital

Ambos instrumentos pueden ser elegibles para el tratamiento de capital de Nivel 1 según las normas de Basilea III, pero solo hasta cierto punto. Una vez que estos valores alcanzan un umbral de elegibilidad de compra (a menudo cinco años después de su emisión), pueden perder algunos de sus beneficios de capital regulatorio. En este contexto, los emisores tienen mayores incentivos para rescatarlos y reemplazarlos. Esto suele provocar la agrupación de la actividad de compra de acciones en torno a los períodos de renovación regulatoria.

Para los inversores, comprender estas motivaciones, más allá de la dinámica de los tipos de interés, es esencial. Modelar las probables fechas de compra, junto con las posibles opciones de reinversión, se convierte en una parte cada vez más vital de la gestión de carteras.

Normas de divulgación

Los emisores de acciones preferentes no siempre ofrecen intenciones transparentes sobre la estrategia de compra de acciones, especialmente fuera de los mercados de grado de inversión. Por el contrario, los bonos perpetuos de grado de inversión suelen contar con folletos informativos completos que describen claramente los desencadenantes de las compras, los reajustes de cupones y las posibles motivaciones regulatorias, lo que ofrece mayor claridad a los inversores institucionales.

Un aspecto vital al evaluar las acciones perpetuas frente a las preferentes es su respectivo nivel de subordinación dentro de la estructura de capital. La subordinación determina la prioridad de pago en caso de insolvencia o liquidación del emisor, lo que afecta significativamente el valor de recuperación potencial para los inversores en situaciones de crisis.

Posicionamiento de la estructura de capital

Así es como cada instrumento se integra típicamente en la jerarquía de capital de un emisor:

• Bonos perpetuos: Generalmente se clasifican por encima de las acciones preferentes, pero por debajo de la deuda sénior sin garantía. En términos regulatorios, pueden considerarse capital adicional de nivel 1 (AT1) para los bancos.
• Acciones preferentes: Se ubican por debajo de todas las obligaciones de deuda, incluyendo los bonos subordinados y los bonos perpetuos. Sus derechos se presentan justo antes que el capital común.

Por lo tanto, en escenarios de incumplimiento, los tenedores de bonos perpetuos enfrentan un riesgo significativo, pero los accionistas preferentes se encuentran aún más atrás en la lista de espera para el reembolso. Por esta razón, los preferentes suelen ofrecer un mayor rendimiento para compensar el mayor nivel de subordinación.

Mecanismos de Absorción de Pérdidas

Muchos bonos perpetuos modernos están estructurados con cláusulas de absorción de pérdidas, especialmente en el sector bancario. Estas pueden incluir:

• Convertibilidad Contingente: Los instrumentos se convierten automáticamente en capital si los niveles de capital caen por debajo de ciertos umbrales. Común en los bonos CoCo europeos.
• Características de la amortización: En lugar de convertirse, algunos instrumentos pueden ver reducido su valor permanentemente en situaciones de estrés.

Las acciones preferentes, por diseño, no incluyen desencadenantes regulatorios formales, pero aun así absorben pérdidas pasivamente mediante la suspensión de dividendos y la falta de prelación de reclamaciones en situaciones de crisis.

Suspensión de dividendos vs. cupones

Una diferencia significativa radica en la discreción del emisor para suspender los pagos:

• Dividendos preferentes: Generalmente no acumulativos (especialmente en los preferentes emitidos por bancos), lo que significa que los pagos atrasados ​​no se recuperan posteriormente. Los emisores pueden suspender los dividendos en situaciones de estrés sin que se produzca un impago.
• Cupones perpetuos: A menudo estructurados como diferibles, pero acumulativos. Los cupones atrasados ​​pueden acumularse, dependiendo de la estructura. El tratamiento regulatorio influye en los aplazamientos de pagos.

Esta flexibilidad hace que ambos instrumentos sean subordinados en la estructura de capital, pero con enfoques distintos para la interrupción de pagos, algo imperativo para los inversores que buscan ingresos.

Consideraciones sobre la calificación crediticia

Debido a su subordinación, ambos instrumentos suelen tener calificaciones crediticias más bajas que la deuda sénior del mismo emisor. Sin embargo, las acciones preferentes suelen recibir calificaciones más bajas debido a sus características de capital y prioridad de pérdidas. Las acciones perpetuas en ocasiones pueden tener una calificación más alta que las preferentes, especialmente cuando se estructuran con protecciones para los inversores de renta fija.

Demanda del mercado y riesgo de fijación de precios

Dado que las acciones preferentes son instrumentos subordinados y sujetos a estrés por dividendos, su precio suele ser más volátil que el de las perpetuas, especialmente durante eventos de estrés crediticio. Las acciones preferentes también pueden cotizar de forma más similar a la renta variable, presentando sensibilidad beta y volatilidad cíclica de la prima de rendimiento. En cambio, los bonos perpetuos (en particular, los emitidos por empresas de primera línea o soberanos) pueden atraer a los inversores tradicionales en bonos, ofreciendo una base de demanda más amplia y métricas de precios potencialmente más estables.

Implicaciones para el inversor

Los inversores deben alinear sus inversiones con la tolerancia al riesgo, los objetivos de rentabilidad y las consideraciones de preservación del capital. Si bien los bonos preferentes pueden ofrecer rendimientos nominales más altos, los bonos perpetuos suelen presentar defensas más estructurales y vías de recuperación en escenarios de impago. La subordinación siempre debe considerarse en conjunto con las características específicas de la emisión, la solidez crediticia del emisor y las condiciones macrofinancieras prevalecientes.