PRECIOS DE ELKS: TASAS DE PARTICIPACIÓN, LÍMITES Y CRÉDITO DEL EMISOR EN UN SOLO MODELO

¿Qué son los ELKS y cómo funcionan?Los valores vinculados a la renta variable (ELKS) son un tipo de producto financiero estructurado que combina elementos de renta fija y variable para ofrecer exposición al rendimiento de una acción o índice subyacente. Los ELKS suelen ofrecer un cupón fijo durante su vigencia y un pago final vinculado al rendimiento del valor subyacente. Suelen ser emitidos por instituciones financieras y están diseñados para satisfacer las preferencias específicas de los inversores en cuanto a mejora del rendimiento, rentabilidad ajustada al capital en riesgo o exposición vinculada a la renta variable.

Los componentes principales de los ELKS suelen ser:

• Pagos de Cupón Fijos: Los ELKS pagan cupones periódicos a una tasa fija, independientemente del rendimiento del capital subyacente.
• Tasa de Participación: Los inversores pueden beneficiarse de un porcentaje del rendimiento positivo del capital subyacente, determinado por una tasa de participación.
• Capacidad: La rentabilidad potencial suele tener un límite, lo que limita el potencial de crecimiento que puede obtener un inversor.
• Riesgo a la Baja: Si el capital subyacente tiene un rendimiento inferior al esperado, el inversor podría recibir menos del capital inicial, dependiendo de cómo esté estructurado el producto.

Los ELKS son atractivos para inversores que buscan mayores rendimientos que los bonos tradicionales, con una exposición moderada al riesgo de renta variable. Sin embargo, evaluar y valorar estos instrumentos requiere una comprensión integral de cómo interactúan la tasa de participación, el límite máximo y la solvencia del emisor en la valoración del producto. La complejidad de los ELKS radica en la naturaleza híbrida de sus pagos. Su modelo de valoración debe incorporar la teoría de opciones sobre acciones, la modelización de tipos de interés y la evaluación del riesgo crediticio. A continuación, analizaremos cómo estas variables se combinan en un modelo integral que captura la verdadera propuesta de valor de los ELKS tanto para los emisores como para los compradores.

Componentes clave de la valoración: Participación, límites y riesgo crediticio

Para fijar el precio de ELKS con precisión, es necesario construir un modelo de valoración que incorpore tres características principales: la tasa de participación en el potencial de crecimiento del capital subyacente, el límite máximo de rentabilidad y la presencia de riesgo crediticio del emisor. A continuación, se desglosa cada componente y cómo se integra en el modelo de valoración:

1. Tasa de participación

La tasa de participación determina la proporción de la rentabilidad positiva del activo subyacente que recibe el inversor. Si el valor subyacente, por ejemplo, una acción, se revaloriza un 10% y el ELKS ofrece una tasa de participación del 70%, el inversor obtendría un 7% de dicha revalorización en la fecha de vencimiento.

Para modelar esto matemáticamente, la rentabilidad de un inversor se representa como:

Rendimiento = Mín [Cap., Participación × Máx. (ST - S0, 0)/S0]

Esta fórmula refleja la estructura de opciones de compra con límite integrada en el ELKS. La valoración de esta parte implica utilizar la valoración de opciones de compra al estilo Black-Scholes, ajustada al multiplicador de participación.

2. Límite de rentabilidad

El límite limita el potencial de ganancia total que puede obtener un inversor, lo que proporciona certidumbre al emisor y, al mismo tiempo, reduce el coste similar al de una opción. En términos de precios, esto requiere valorar una opción de compra con límite, no una opción de compra convencional tradicional:

Valor = C(S, K, T, σ, r) - C(S, Nivel de límite, T, σ, r)

Aquí, C() es la función de valoración de la opción de compra, S es el precio al contado, K es el precio de ejercicio, T es el plazo de vencimiento, σ es la volatilidad y r es la tasa libre de riesgo. La resta representa el truncamiento de la opción de compra en el nivel de límite.

Los límites reducen los pagos esperados y, por lo tanto, resultan en un menor valor inicial para el inversor. Incorporar un límite permite a los emisores ofrecer cupones más atractivos y aumentar el margen del producto.

3. Riesgo de crédito del emisor

A diferencia de los bonos del Estado, los ELKS conllevan riesgo de crédito, ya que son obligaciones no garantizadas del emisor. La rentabilidad final del inversor depende de la solvencia del emisor al vencimiento. Incorporar esto en la fijación de precios implica descontar los pagos futuros utilizando una tasa ajustada al crédito que refleja la probabilidad de incumplimiento del emisor.Para ello, los analistas suelen utilizar un modelo de crédito de forma reducida. Este implica modelar la probabilidad de supervivencia del emisor a lo largo de la vida de la inversión, generalmente utilizando una tasa de riesgo (λ):Ajuste de Crédito = Pago × e^{-(r + λ)T}Este ajuste reduce el precio neto de los ELKS y refleja la compensación que exigen los inversores para aceptar el riesgo de incumplimiento. En escenarios donde el emisor tiene una alta probabilidad de incumplimiento, el riesgo de crédito puede superar el potencial de rentabilidad y alterar significativamente el valor razonable.En resumen, la fijación de precios de los ELKS exige integrar eficazmente la dinámica del mercado de valores con la modelización del crédito en un marco de precios unificado. Los analistas se basan en modelos cuantitativos que extienden la fórmula de Black-Scholes, incorporando pagos ajustados a la participación, topes mediante opciones de diferencial y descuentos ajustados a la supervivencia para la solvencia del emisor.

Contabilización de la calibración del mercado y el riesgo del modelo

Una vez elaborado el modelo de precios, existen varias consideraciones prácticas que influyen en la valoración real de un ELKS. Estas consideraciones determinan cómo los emisores estructuran los productos y la accesibilidad y el atractivo para los inversores. A continuación, se presentan los aspectos críticos de la implementación de la fijación de precios de ELKS y los desafíos inherentes a su aplicación en el mundo real:

1. Calibración de entrada

Todos los modelos de precios requieren calibración de entrada. Para ELKS, los más impactantes son:

• Volatilidad: La volatilidad implícita del capital subyacente es fundamental para la fijación de precios de los componentes basados ​​en derivados. Una mayor volatilidad aumenta el valor de las características similares a las opciones ELKS.
• Rendimiento por dividendo: Dado que el valor podría incluir opciones sobre acciones con dividendos elevados, se requieren ajustes adecuados para el rendimiento por dividendo en el modelo de valoración.
• Tasa de interés: Las tasas libres de riesgo afectan el descuento y, por lo tanto, el valor actual de los cupones y los importes finales de reembolso.
• Probabilidad de impago: Una estimación fiable de los diferenciales de crédito del emisor es esencial, especialmente para los emisores con menor calificación crediticia. Los diferenciales de CDS basados ​​en el mercado se utilizan con frecuencia como indicadores indirectos.

2. Elección del modelo y limitaciones

Si bien Black-Scholes proporciona un punto de partida, muchas implementaciones avanzadas utilizan modelos de volatilidad estocástica o de difusión por saltos para un mayor realismo. Además, los modelos basados ​​en retículas, como los árboles binomiales, permiten una dependencia de trayectorias compleja y características de pago anticipado (en ELKS con opción de rescate).

Dicho esto, la precisión del modelo debe sopesarse teniendo en cuenta lo siguiente:

• Complejidad numérica: Los modelos avanzados pueden requerir simulaciones de Monte Carlo, lo que aumenta la demanda computacional.
• Riesgo del modelo: La desventaja de que las suposiciones no se cumplan en diferentes contextos de mercado, especialmente para ELKS de mayor plazo o de gran tamaño, puede dar lugar a una fijación de precios incorrecta.

3. Idoneidad para el inversor y divulgación

Muchos ELKS se venden a inversores minoristas sin una explicación suficiente de los riesgos implícitos. Desde la perspectiva del emisor, la divulgación adecuada de los detalles técnicos, incluyendo el funcionamiento de los límites de participación y los posibles escenarios de pérdidas, es fundamental para garantizar el cumplimiento normativo y evitar el escrutinio regulatorio.

La documentación transparente suele incluir análisis de escenarios que muestran diversos resultados al final del período bajo diferentes pronósticos de rentabilidad de las acciones. Esto ayuda a los inversores a determinar qué condiciones de mercado favorecen la estructura ELKS y qué coste conlleva el rendimiento adicional.

4. Liquidez e impacto en el mercado secundario

Los ELKS pueden ser ilíquidos en los mercados secundarios, especialmente cuando se emiten sobre subyacentes a medida o con patrones de pago únicos. Esto dificulta la valoración a precio de mercado en tiempo real y genera incertidumbre en los precios durante la vida del producto.

La iliquidez puede requerir el uso de modelos internos de valoración para fines contables y de gestión de riesgos. Las instituciones con grandes carteras de ELKS deben realizar pruebas de estrés a sus posiciones y supervisar la exposición de forma dinámica.

5. Consideraciones regulatorias y de las NIIF

Para las instituciones que fijan el precio y contabilizan los ELKS, el régimen de la NIIF 9 clasifica estos productos estructurados como valor razonable con cambios en resultados (FVTPL), lo que implica que los ajustes de valoración a valor de mercado deben reflejar las aportaciones del mercado siempre que sea posible. Esto impone requisitos de transparencia y auditabilidad del modelo.

En conclusión, si bien los ELKS ofrecen atractivos perfiles de rentabilidad gracias a la participación en el alza de la renta variable y flujos de caja similares a los de la renta fija, su fijación de precios exige un marco riguroso. Este marco debe reflejar los parámetros clave de la estructuración (tasas de participación, límites máximos y calidad crediticia del emisor), a la vez que aborda los riesgos prácticos de implementación, divulgación y valoración.