REGLA DE ALZA VS. ESTRUCTURA MODERNA DEL MERCADO: ¿SIGUE REDUCIENDO LOS CHOQUES?

La regla del alza, formalmente conocida como Regla 10a-1 de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), se introdujo en 1938 en respuesta al desplome del mercado de 1929. Su objetivo era restringir la posibilidad de vender acciones en corto en un mercado a la baja. En su forma original, la regla solo permitía las ventas en corto a un precio superior al último precio diferente: un "alza". Este mecanismo pretendía evitar una presión bajista excesiva sobre los precios de las acciones causada por la acumulación de vendedores en corto durante un impulso bajista.

Las ventas en corto, si bien son útiles para la liquidez del mercado y el descubrimiento de precios, han sido una estrategia controvertida. Permite a los inversores tomar prestadas y vender acciones que no poseen, con la esperanza de recomprarlas a un precio más bajo y beneficiarse de la caída. Pero en tiempos de pánico, la venta en corto generalizada puede exacerbar las caídas del mercado y potencialmente provocar inestabilidad sistémica. La norma se mantuvo vigente durante casi 70 años hasta su derogación en 2007, justo antes de la crisis financiera de 2008. Los críticos argumentan que su eliminación podría haber contribuido a la mayor volatilidad durante ese período. En respuesta, la SEC implementó una versión alternativa, conocida como la "regla de alza alternativa" o Norma 201, en 2010. A diferencia de su predecesora, la Norma 201 no siempre está activa. Restringe las ventas en corto solo cuando una acción ha caído un 10 % o más desde el cierre del día anterior y se aplica hasta la siguiente jornada bursátil. Esta versión busca lograr un equilibrio entre la prevención de las ventas en corto abusivas y el mantenimiento de la eficiencia del mercado. Sin embargo, la introducción de esta norma modificada plantea interrogantes sobre su eficacia frente a la actual estructura de mercado moderna, un panorama dominado por el comercio algorítmico, los fondos de liquidez descentralizados y los sistemas de comercio de alta frecuencia (HFT) que no existían durante la era de la norma original. Comprender el contexto histórico y la mecánica de las normas de repunte, tanto las antiguas como las modernas, es fundamental para evaluar su continua relevancia en el ecosistema financiero actual, en rápida evolución. Este contexto sienta las bases para un análisis más profundo sobre si una norma diseñada a principios del siglo XX aún puede cumplir una función protectora y, de ser así, bajo qué condiciones.

Las distinciones clave a tener en cuenta al evaluar la norma en el entorno actual incluyen:

• Umbral de activación: La Norma 201 se activa solo después de una caída intradía del 10%.
• Duración: Permanece vigente durante el resto de ese día y el siguiente día hábil.
• Aplicabilidad: Se aplica a todos los valores de renta variable que cotizan en todas las plazas bursátiles de EE. UU.

Con estos parámetros, los evaluadores y los responsables de las políticas deben preguntarse: ¿Son estas salvaguardas suficientes para mitigar el riesgo en entornos de negociación de alta velocidad? ¿O necesita el mercado protecciones más sólidas y proactivas para evitar desplomes?

La estructura de los mercados financieros se ha transformado drásticamente en las últimas dos décadas, influenciada principalmente por los avances tecnológicos y la liberalización regulatoria. Un factor clave de esta evolución es el auge de las plataformas de negociación electrónica y la proliferación del trading de alta frecuencia (HFT), que, en conjunto, han transformado la forma en que se ejecutan, concilian y compensan las órdenes.

En los parqués tradicionales del pasado, los corredores y creadores de mercado humanos controlaban los precios mediante diferenciales entre oferta y demanda y libros de órdenes. Hoy en día, las máquinas dominan. Los algoritmos procesan grandes flujos de datos de mercado en milisegundos, ejecutando operaciones con mayor rapidez y eficiencia que nunca. Como resultado, la mayor parte de la liquidez del mercado reside ahora en bolsas impulsadas por sofisticados motores de conciliación de órdenes y sistemas de latencia ultrabaja.

Varios cambios clave definen este nuevo panorama:

• Decimalización de precios: Este cambio de precios fraccionarios a decimales ha reducido los diferenciales, lo que ha aumentado la competencia, pero también ha afectado la rentabilidad de los creadores de mercado.
• Fragmentación de la liquidez: Los inversores se enfrentan ahora a un mercado disperso en múltiples plataformas (bolsas de valores, dark pools, ECN), lo que dificulta la transparencia total del flujo de órdenes.
• Arbitraje de latencia: Los creadores de mercado y los arbitrajistas ahora dependen de la velocidad de microsegundos para capitalizar la información antes de que otros puedan reaccionar. Esta dinámica aumenta la volatilidad durante períodos de tensión.

La velocidad y la complejidad de los mercados financieros modernos plantean inquietudes sobre la eficacia de las herramientas regulatorias tradicionales. Por ejemplo, cuando los precios fluctúan drásticamente debido a liquidaciones rápidas, las máquinas pueden exacerbar la volatilidad con una lógica programada que carece de juicio humano. La integración de mecanismos de seguridad en el sistema, como los activadores de paradas y las interrupciones de volatilidad, ha ayudado, pero no eliminado, el riesgo de caídas en cascada, como se vio en el infame Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Ese día, el Promedio Industrial Dow Jones se desplomó casi 1000 puntos en minutos antes de rebotar, en gran parte debido a algoritmos automatizados que activaron órdenes de venta masiva. Cabe destacar que la regla alternativa de subida no se habría activado a tiempo para amortiguar tal caída, ya que la caída se produjo en cuestión de minutos, no a lo largo de una sesión de negociación completa.

Estos eventos del mundo real subrayan una crítica crucial: la regla moderna de subida podría no activarse con la suficiente rapidez en los mercados de alta velocidad actuales como para contener el contagio.

Además, la gran cantidad de plataformas de negociación aumenta la complejidad de su aplicación. Si bien la Regla 201 se aplica en todas las plataformas de negociación de EE. UU., garantizar una aplicación consistente y una ejecución oportuna es un desafío. Los organismos reguladores como la SEC deben coordinarse con múltiples bolsas e intermediarios del mercado para supervisar el cumplimiento en tiempo real.

Aun así, algunos argumentan que, a pesar de sus limitaciones, la regla de subida, incluso en su forma modificada, cumple una función simbólica y práctica. Al activarse durante fuertes caídas, envía una señal a los participantes del mercado de que la intervención regulatoria es inminente y de que las ventas en corto sin control no pasarán desapercibidas. Como mínimo, puede frenar momentáneamente el comportamiento especulativo y evitar la pérdida de confianza. Sin embargo, en un contexto de operaciones ultrarrápidas y liquidez fragmentada, muchos expertos debaten si se necesitan mecanismos de protección más dinámicos o adaptativos. Abogan por cambios de política que se sincronicen mejor con la información en tiempo real, en lugar de depender de umbrales fijos como el indicador de caída del 10%, que puede ser demasiado impreciso para eventos con matices.

El debate sobre la utilidad continua de la Regla de Repunte en el entorno financiero actual sigue estando profundamente dividido entre economistas, participantes del mercado y responsables políticos. En esencia, la controversia se centra en si esta regulación heredada mantiene su eficacia prevista en el contexto de la mecánica del mercado moderna.

Los estudios empíricos sobre el tema han arrojado resultados dispares. Algunos investigadores han descubierto que restablecer restricciones, como la Regla 201 modificada, ayuda a limitar las ventas en corto abusivas en valores volátiles, especialmente en condiciones de mercado estresadas. Otros sostienen que no hay pruebas suficientes que demuestren que la regla haya reducido sustancialmente el riesgo sistémico o los desplomes del mercado en la última década.

Por ejemplo, un análisis de la SEC de 2020 señaló que la Regla 201 parece reducir modestamente la volatilidad intradía en las acciones sujetas al disyuntor. Sin embargo, el efecto no fue significativo y su capacidad para impactar significativamente las condiciones generales del mercado sigue siendo incierta. De manera similar, los artículos académicos observan que la norma es demasiado lenta para brindar protección en tiempo real y, ocasionalmente, falla en la granularidad de la cobertura.

Los argumentos a favor de la norma suelen enfatizar:

• Impacto psicológico: Los detonantes envían el mensaje de que los reguladores están monitoreando los mercados, lo que disuade la especulación agresiva.
• Protección dirigida: La norma actúa como un "reductor de velocidad" para acciones específicas que experimentan caídas desproporcionadas, sin distorsionar todo el marco de liquidez.
• Mecanismo de estabilidad: En períodos de pánico, como durante la crisis de la COVID-19 en marzo de 2020, algunos creen que la norma ayudó a limitar las caídas de acciones individuales.

Sin embargo, los críticos argumentan:

• Eficacia mínima: El umbral del 10 % Podría activarse demasiado tarde para evitar una caída en cascada en los mercados algorítmicos.
• Fricción del mercado: La imposición de restricciones comerciales puede perjudicar el descubrimiento de precios y ahuyentar a los proveedores de liquidez.
• Incompatibilidad con la HFT: La implementación de la norma en múltiples plataformas fragmentadas dificulta su aplicación consistente en sistemas en tiempo real.

Además, la innovación financiera ha introducido otras salvaguardas del mercado, quizás más efectivas. Los mecanismos de límite al alza-límite a la baja (LULD), por ejemplo, impiden que las operaciones se ejecuten fuera de las bandas de precios predeterminadas. Los disyuntores que afectan a todo el mercado detienen la negociación por completo si los principales índices caen demasiado rápido, lo que da tiempo a los inversores para reevaluar el riesgo. Estas herramientas están diseñadas específicamente para frenar el movimiento excesivo en el dinámico entorno digital actual.

Algunos economistas abogan por un enfoque híbrido. Sugieren que la combinación de reglas personalizadas a nivel de acciones, como la regla de subida, con interruptores automáticos más amplios a nivel macro podría ofrecer un modelo de defensa por capas. Otros abogan por sistemas de alerta basados ​​en aprendizaje automático para identificar y responder dinámicamente a patrones que sugieran un comportamiento de venta coordinada, endureciendo o flexibilizando las restricciones en función de métricas de liquidez en tiempo real, no de umbrales arbitrarios. En conclusión, si la regla de subida aún reduce las caídas no es una cuestión de blanco o negro. Si bien puede ofrecer importantes protecciones simbólicas y a nivel micro, su configuración actual tiene dificultades para abordar plenamente los desafíos de los mercados modernos de alta velocidad. Sigue siendo solo una parte de una red de seguridad de mercado más amplia, cuya resiliencia general depende cada vez más de la monitorización tecnológica avanzada y de políticas adaptativas que respondan a una infraestructura comercial en constante evolución. Para mantener su relevancia, la regla podría necesitar una mayor modernización, quizás evolucionando de un interruptor automático estático a un mecanismo dinámico de control de riesgos capaz de reaccionar a señales complejas del mercado en tiempo real. Hasta entonces, su efecto protector, aunque no obsoleto, es probable que siga siendo limitado y condicional.