CONTINGENTES CONVERTIBLES (COCOS): RENDIMIENTO, DESENCADENANTES Y RIESGO DE COLA OCULTO

Los convertibles contingentes, también conocidos como CoCos, son instrumentos de deuda híbridos emitidos principalmente por bancos europeos. Están diseñados para absorber pérdidas durante períodos de dificultades financieras, mejorando así la estabilidad financiera al proporcionar un colchón a la institución emisora. Si bien ofrecen mayores rendimientos en comparación con otras formas de deuda bancaria, conllevan riesgos sustanciales, especialmente en condiciones económicas o de mercado adversas.Los CoCos funcionan de forma única en comparación con los bonos tradicionales. En principio, son valores de renta fija que pueden convertirse en acciones o amortizarse, ya sea parcial o totalmente, si se cumple un evento desencadenante preestablecido. Estos eventos suelen estar alineados con la caída de la adecuación de capital del banco emisor por debajo de un determinado umbral o con la ocurrencia de un evento desencadenante de supervisión por parte de una autoridad reguladora.La emisión de CoCos aumentó significativamente tras la crisis financiera mundial de 2008, a medida que los reguladores implementaron las reformas de Basilea III. Estos instrumentos proporcionaron a los bancos flexibilidad para reforzar su base de capital sin una dilución inmediata del capital. Es importante destacar que los CoCos también transfieren parte del riesgo financiero del sector público a los inversores privados, alineando los incentivos entre los mercados.

Existen dos tipos principales de CoCos:

• CoCos de amortización: Estos instrumentos reducen su valor o se extinguen por completo al incumplirse un umbral.
• CoCos de conversión: Se convierten en un número predeterminado de acciones del banco emisor, diluyendo el capital existente a cambio de un respaldo al balance.

El mecanismo de activación es fundamental para el funcionamiento de los CoCos. Estos umbrales se establecen comúnmente en términos de ratios de capital de nivel 1 básico (CET1), con un umbral típico entre el 5,125 % y el 7 %. Algunos instrumentos también incluyen detonantes discrecionales o no discrecionales relacionados con la intervención regulatoria, independientemente de los ratios CET1.

Dada su estructura a medida, los CoCos ocupan un lugar único dentro de la jerarquía de capital de los bancos: priorizan el capital social, pero se ubican en segundo plano frente a la mayoría de los demás instrumentos de deuda. Como resultado, atraen mayores rendimientos para compensar el mayor riesgo de crédito y conversión. Estos cupones elevados pueden resultar atractivos en entornos de bajos tipos de interés, lo que fomenta la entrada de capital de inversores ávidos de rentabilidad.

A pesar de sus ventajas, los CoCos siguen siendo complejos y potencialmente problemáticos debido a sus complejas estructuras de detonantes y a la escasez de datos históricos de rendimiento durante eventos de estrés severo. Los inversores deben comprender las implicaciones legales y económicas de los eventos detonantes, así como las perspectivas de recuperación tras la conversión o la depreciación.

En general, los CoCos están diseñados para estabilizar el sistema financiero reforzando la resiliencia bancaria. Sin embargo, su diseño introduce interdependencias complejas entre reguladores, emisores e inversores, lo que los convierte en un instrumento sofisticado que exige una debida diligencia y un análisis de riesgos exhaustivos para todos los participantes del mercado.

Una de las características clave que atrae a los inversores a los CoCos es su rentabilidad relativamente alta. Para compensar sus características de riesgo similares a las de la renta variable y el potencial de pérdida de capital, los CoCos suelen ofrecer una prima de cupón sobre la deuda bancaria senior y los bonos soberanos. Esta mejora de la rentabilidad puede ser un componente atractivo en una cartera diversificada de renta fija, especialmente durante regímenes de tipos de interés bajos o períodos de compresión de la rentabilidad.

Estructura del cupón: El cupón de los CoCos suele ser fijo y puede incluir una cláusula de incremento gradual, aunque varía según la emisión. Los pagos suelen ser discrecionales, lo que significa que los bancos podrían tener el derecho legal, pero no la obligación, de suspender los pagos de cupones en circunstancias predefinidas, como la intervención regulatoria o la escasez de capital. Estas características pueden asemejarse a la opcionalidad observada en los dividendos de acciones, lo que difiere de las expectativas convencionales de los tenedores de bonos con cupón fijo.

Explicación de los desencadenantes:

• Desencadenantes mecánicos: Umbrales predeterminados del ratio de capital CET1, comúnmente entre el 5,125 % y el 7 %. Una vez incumplidos, estos activan automáticamente la conversión o la reducción del valor.
• Disparadores discrecionales: Activados por las autoridades reguladoras que evalúan la viabilidad del banco, lo que podría desencadenar la conversión fuera de los umbrales predefinidos para prevenir la inestabilidad.
• Disparadores basados ​​en el mercado (poco frecuentes): Vinculados a indicadores del mercado, como el precio de las acciones o los diferenciales de CDS; menos comunes debido a la volatilidad de los precios y a señales no fundamentales.

Al activarse un disparador, pueden ocurrir dos cosas, dependiendo de la estructura:

1. Reducciones del valor: La totalidad o parte del valor principal del CoCo se reduce permanentemente. Estos instrumentos pueden presentar una amortización total o parcial y, en algunos casos, amortizaciones temporales sujetas a reconocimiento futuro.
2. Conversión a capital: El bono se convierte en acciones ordinarias, transfiriendo la pérdida directamente a los tenedores de bonos, a la vez que mejora el ratio de capital CET1. Esta vía introduce volatilidad en el mercado de valores y riesgos de dilución.

Estos mecanismos modifican significativamente el perfil de riesgo de los CoCos, pasando de la renta fija convencional a un espectro similar a la renta variable en situaciones de estrés. Los inversores a menudo no se dan cuenta de que la prima del cupón no compensa completamente la posible pérdida o conversión del principal a valoraciones diluidas.

Opciones de compra y permanencia: Muchos CoCos se emiten como instrumentos perpetuos con opciones de compra incorporadas, que suelen ejercerse cinco años después de su emisión. Los bancos deben obtener la aprobación regulatoria antes de ejercer estas opciones, lo que añade un nivel adicional de incertidumbre.

Desafíos de Valoración: La fijación de precios de los CoCos presenta complejidades típicas de los valores vinculados a la renta variable y con alto contenido de opcionalidad. Factores como los cambios en los fundamentos bancarios, la volatilidad del mercado, la postura regulatoria e incluso la dinámica política pueden afectar tanto la fijación de precios como las probabilidades de activación. En consecuencia, los modelos de crédito tradicionales pueden resultar insuficientes a la hora de evaluar el valor de los CoCos o su rentabilidad ajustada al riesgo.

Los inversores deben comprender que, a diferencia de la deuda sénior, los CoCos están profundamente subordinados y sujetos a impagos y pérdidas de capital, con escasa o nula posibilidad de recurso. A pesar de sus atractivas rentabilidades, el perfil riesgo-rentabilidad de los CoCos difiere notablemente del del universo de bonos convencionales y requiere un análisis granular y específico para cada instrumento.

Estos instrumentos siguen siendo adecuados principalmente para inversores sofisticados con un profundo conocimiento de la regulación financiera, las estructuras de capital y los perfiles de rentabilidad no lineales. La transparencia del riesgo, la liquidez y la correlación con el estrés sistémico son factores que hacen que los CoCos no sean adecuados para estrategias de inversión pasiva o carteras minoristas.

Si bien los CoCos ofrecen atractivas oportunidades de rentabilidad, conllevan importantes riesgos de cola que pueden materializarse repentinamente durante las turbulencias del mercado financiero. Estos riesgos suelen subestimarse, especialmente en mercados alcistas prolongados, cuando las probabilidades de impago parecen bajas y la confianza en las franquicias bancarias es alta.

Naturaleza del Riesgo de Cola: El riesgo de cola en los CoCos surge de sus mecanismos de conversión y amortización dependientes de la trayectoria. Si se produce un evento desencadenante, ya sea por un deterioro repentino del ratio de capital del banco emisor o por una acción regulatoria unilateral, las pérdidas podrían ser instantáneas y graves. Estos eventos ocurren con poca frecuencia, pero tienen un gran impacto, lo que dificulta su modelización y valoración precisa.

Discreción Regulatoria: Quizás uno de los aspectos menos predecibles de las inversiones en CoCos es el comportamiento de los reguladores en momentos de tensión. Dadas las facultades discrecionales para iniciar la conversión o suspender los cupones, los supervisores pueden actuar de forma preventiva o subjetiva, lo que genera incertidumbre relacionada con la gobernanza. Por ejemplo, la intervención de las autoridades suizas en la crisis del Credit Suisse de 2023, que dejó sin valor los instrumentos AT1 (una forma de CoCos), preservando al mismo tiempo parte del valor de las acciones, minó la confianza de los inversores y expuso asimetrías entre riesgo y rentabilidad.

Riesgo de liquidez: Los CoCos suelen ser menos líquidos en comparación con los bonos soberanos o corporativos tradicionales, especialmente en mercados volátiles. Los diferenciales entre oferta y demanda pueden ampliarse drásticamente cuando se deteriora la percepción del riesgo, lo que dificulta la salida de posiciones sin incurrir en pérdidas significativas. Además, la concentración de la base inversora —dominada por inversores institucionales y de fondos de cobertura— puede agravar las restricciones de liquidez en períodos de tensión.

Estructuras complejas, escasa transparencia: La falta de estandarización en el diseño de los CoCos implica que cada emisión puede tener condiciones muy diferentes, desde niveles de activación hasta ratios de conversión y cláusulas de aplazamiento de cupones. Esta diversidad complica la evaluación comparativa, la agregación de riesgos y la gestión de carteras. Las agencias de calificación suelen asignar calificaciones más bajas a los CoCos debido a su estatus subordinado y complejidad, aunque estas calificaciones podrían no captar completamente la dinámica del riesgo de cola.

Correlación con el Riesgo Sistémico: En una recesión del mercado o una crisis bancaria, es probable que los CoCos presenten un rendimiento inferior debido tanto al riesgo de rebaja como a los factores desencadenantes de conversión. Los activos que actúan de forma procíclica (perdiendo valor justo cuando los inversores buscan seguridad) son problemáticos en carteras diseñadas para la resiliencia. Además, su alta correlación con el capital bancario puede erosionar los beneficios de diversificación asumidos en las asignaciones tradicionales de múltiples activos.

Riesgo de Contagio: Si un emisor importante incumple un factor desencadenante, el impacto psicológico y de mercado podría extenderse a otros CoCos, independientemente de los fundamentales, arrastrando los precios a la baja por culpabilidad por asociación. Esto se hizo evidente durante varios períodos de tensión en Europa durante la década de 2010, cuando los diferenciales de los CoCos se ampliaron desproporcionadamente en respuesta a noticias de gran repercusión.

Riesgos contables y legales: Los matices del tratamiento contable de los CoCos, como si los cupones diferidos se reconocen como pasivos o cómo se contabilizan las conversiones, varían según la jurisdicción. La aplicabilidad legal en las reestructuraciones transfronterizas también sigue siendo incierta, lo que dificulta aún más las perspectivas de recuperación en una crisis.

Implicaciones para los inversores: Estos riesgos refuerzan la idea de que unos ingresos elevados no implican un riesgo bajo. Los inversores que evalúan los CoCos deben aplicar una perspectiva cualitativa además de modelos cuantitativos. La diligencia debida debe incluir una evaluación de los fundamentos del emisor, el historial de comportamiento regulatorio, la estructura del instrumento y la fijación de precios en escenarios de dificultades.

Desde la perspectiva de la construcción de la cartera, los inversores deben tratar los CoCos no como bonos, sino como instrumentos de cuasicapital con opciones implícitas a la baja. El dimensionamiento de la posición, la presupuestación de riesgos y los colchones de liquidez son vitales al integrar los CoCos en una estrategia de inversión más amplia.

En conclusión, los CoCos proporcionan una herramienta de capital útil para los bancos y ofrecen un alto potencial de rendimiento, pero los inversores deben abordarlos con una clara comprensión de sus riesgos de cola implícitos, especialmente en el contexto de ciclos crediticios volátiles y regímenes regulatorios en constante evolución.