EXPLICACIÓN DE LOS RIESGOS DE SWAP: CONTRAPARTE, COLATERAL Y BASE

El riesgo de contraparte, también conocido como riesgo de crédito, es un componente fundamental de los derivados extrabursátiles (OTC), como los swaps. Representa la posibilidad de que una de las partes de un contrato de swap incumpla con sus obligaciones. Este riesgo se vuelve cada vez más significativo durante períodos de tensión financiera, donde el deterioro de los perfiles crediticios y las restricciones de liquidez pueden interrumpir los flujos de pago y el cumplimiento contractual.En un swap típico de tipos de interés o de divisas, cada parte acuerda una serie de flujos de efectivo futuros. El riesgo de contraparte surge del posible incumplimiento de uno de los participantes en estos pagos. Si bien la compensación centralizada ha reducido estas exposiciones para los derivados estandarizados, una parte significativa del mercado global de swaps sigue siendo bilateral, especialmente en instrumentos a medida o ilíquidos. Por lo tanto, evaluar la solvencia de las contrapartes sigue siendo esencial.Cuando se materializa el riesgo de contraparte, la parte que no ha incumplido a menudo debe reemplazar la operación fallida en el mercado abierto, lo que puede resultar costoso. El costo de este reemplazo, conocido como riesgo de reemplazo, tiende a aumentar durante condiciones de mercado estresadas, cuando la liquidez se evapora, los diferenciales se amplían y la volatilidad aumenta. Si varias contrapartes incumplen simultáneamente o en un corto período de tiempo, los mercados podrían enfrentar consecuencias sistémicas, como las observadas durante la crisis financiera mundial de 2008.

Mitigar el riesgo de contraparte implica varias prácticas:

• Anexos de apoyo crediticio (ASC): Estos acuerdos legales exigen la constitución de garantías para limitar las exposiciones.
• Evaluaciones crediticias de las contrapartes: Monitoreo periódico de las calificaciones crediticias y la salud financiera de las contrapartes.
• Uso de contrapartes centrales (CCP): Siempre que sea posible, la compensación a través de CCP puede ayudar a mutualizar y reducir las exposiciones.
• Acuerdos de compensación: Establecer cláusulas de compensación para que las exposiciones se basen en posiciones netas en lugar de brutas.

Es importante tener en cuenta que el riesgo de contraparte no desaparece en un entorno de compensación centralizada; Más bien, se transfiere de las partes bilaterales a la CCP. Por lo tanto, la importancia sistémica y la gobernanza de las CCP son cruciales, especialmente durante períodos de dislocación del mercado. Las instituciones deben realizar pruebas de estrés constantes, analizar escenarios y considerar los riesgos de contagio al gestionar posiciones swap complejas e interconectadas.En última instancia, el riesgo de contraparte en los instrumentos swap debe gestionarse de forma proactiva a lo largo de todo el ciclo de negociación, considerando no solo las métricas estáticas de solvencia, sino también los indicadores dinámicos del mercado que ponen de manifiesto una creciente vulnerabilidad, especialmente en eventos de estrés sistémico o idiosincrásico.

El riesgo de garantía en el contexto de los swaps se refiere a la posible insuficiencia o volatilidad de la garantía destinada a cubrir las exposiciones crediticias derivadas de las operaciones con derivados. Este riesgo está estrechamente relacionado con los procesos de margen (margen inicial y de variación), diseñados para limitar las pérdidas tras el incumplimiento de la contraparte. Durante situaciones de tensión financiera, la gestión eficaz y la suficiencia de la garantía cobran una importancia crucial.Los contratos de swap suelen regirse por los Acuerdos de Seguridad de la Contraparte (CSA), que establecen las condiciones bajo las cuales las contrapartes deben aportar la garantía. Si bien la garantía sirve para mitigar el riesgo de contraparte, su disponibilidad y calidad pueden verse afectadas en épocas de turbulencia del mercado. La tensión de liquidez puede provocar una "furia por el efectivo", donde los activos líquidos de alta calidad (HQLA), como los bonos del Estado o el efectivo, tienen una alta demanda pero una baja oferta.Las opciones de margen de variación (VM) fluctúan con el valor de mercado (MTM) de la cartera de swaps. En mercados volátiles, pueden realizarse llamadas de margen de mercado (VM) cuantiosas y frecuentes, lo que ejerce presión sobre las reservas de liquidez de las partes. Por ejemplo, una fluctuación brusca de los tipos de interés o de cambio puede alterar drásticamente el valor de mercado de los swaps vigentes, generando importantes demandas de VM durante la noche. Si una contraparte no puede satisfacer estas demandas, puede producirse un incumplimiento.

El margen inicial (IM), por otro lado, está diseñado para cubrir la posible exposición futura durante el tiempo que lleva cerrar una posición en incumplimiento. Los requisitos regulatorios introducidos bajo las Reglas de Margen No Compensado (UMR) ahora exigen la constitución de IM para los grandes usuarios de derivados. Sin embargo, durante períodos de tensión en el mercado, los modelos de cálculo, generalmente basados ​​en el Valor en Riesgo (VaR) o metodologías similares, suelen generar picos en los requisitos de garantía de mercado debido al aumento de la volatilidad y a las rupturas de correlación.

Los principales desafíos derivados del riesgo de garantía incluyen:

• Prociclicidad de los requisitos de margen: Las necesidades de margen aumentan durante la volatilidad, lo que podría agravar las restricciones de liquidez.
• Riesgo de transformación de garantía: La práctica de convertir activos no elegibles en garantía elegible (por ejemplo, la rehipoteca) puede introducir apalancamiento oculto y desajustes de liquidez.
• Riesgo operacional: Los retrasos en la liquidación de los márgenes o las disputas sobre la valoración pueden aumentar rápidamente las exposiciones.

Para mitigar el riesgo de garantía, las entidades implementan marcos sólidos de gestión de garantías, compensación de activos cruzados y preposicionamiento de activos elegibles. Además, los marcos de pruebas de estrés suelen simular picos repentinos en los requisitos de margen para evaluar la resiliencia de liquidez de una empresa. Los bancos centrales y las autoridades reguladoras también se han centrado en este aspecto, exigiendo transparencia en la tenencia de garantías, los criterios de elegibilidad y los riesgos de concentración.En resumen, el riesgo de garantías en situaciones de estrés puede amplificar las vulnerabilidades sistémicas, especialmente cuando varias contrapartes se enfrentan a aumentos abruptos y simultáneos de los márgenes. Una estrategia de garantías prudente, alineada con los recursos de liquidez, la preparación operativa y políticas de recortes de liquidez conservadoras, es fundamental para resistir las perturbaciones inducidas por el estrés en el mercado de swaps.

El riesgo de base se refiere al riesgo de que el valor de un swap fluctúe debido a una divergencia en la relación entre dos tasas o índices correlacionados. Esta divergencia, conocida como base, puede ser relativamente pequeña en mercados normales, pero puede ampliarse significativamente en escenarios de estrés, lo que genera pérdidas inesperadas o ineficiencias en la cobertura.Los swaps suelen depender de índices de referencia financieros, como el LIBOR, el SOFR o el Euribor. Cuando una empresa realiza una cobertura utilizando instrumentos vinculados a diferentes índices de referencia (por ejemplo, recibiendo pagos de intereses variables basados ​​en el LIBOR a 3 meses mientras paga intereses fijos), el riesgo de base surge si el índice de referencia subyacente se desvía de la relación de cobertura prevista. El problema se agrava en los swaps de divisas, donde la base refleja no solo las expectativas sobre las tasas de interés, sino también las primas de crédito y liquidez.En condiciones de estrés, los diferenciales de base suelen presentar una volatilidad sustancial debido a las condiciones cambiantes de financiación, los efectos de la fuga de capitales hacia la calidad o las políticas de los bancos centrales. Por ejemplo, durante la crisis financiera de 2007-2009, el diferencial LIBOR-OIS se disparó a medida que las percepciones del riesgo crediticio cambiaron drásticamente. Más recientemente, la volatilidad inducida por la pandemia provocó movimientos inconsistentes entre la SOFR y los bonos del Tesoro de Estados Unidos a un día, lo que pone de relieve los desafíos posteriores a la LIBOR para mantener una dinámica de base estable.

Los tipos de riesgo de base en los swaps incluyen:

• Base de la tasa de interés: El diferencial entre dos tasas flotantes, como la LIBOR a 1 y 3 meses.
• Base entre divisas: Diferencias en los costos de endeudamiento entre divisas debido a la liquidez cambiaria o a la percepción del riesgo soberano.
• Base basada en el crédito: Disparidades en los precios de los swaps debido a la solvencia específica de la contraparte incorporada en el diferencial.

El riesgo de base puede generar impactos inesperados en las ganancias y pérdidas (P&L), especialmente cuando las posiciones están diseñadas para cubrir exposiciones específicas. Si una cobertura se basa en una estrecha correlación entre índices que posteriormente se descorrelacionan, su eficacia se deteriora. En carteras de inversión o estrategias de inversión impulsada por pasivos (LDI), la ampliación de los diferenciales de base puede provocar desajustes indeseados en el balance y aumentar el coste de la gestión de riesgos.

La gestión del riesgo de base implica la supervisión periódica de la estabilidad de la correlación, el análisis de sensibilidad y la definición de límites predefinidos para la exposición a la base. Los gestores de cartera deben evaluar la relación riesgo-rentabilidad de la cobertura mediante instrumentos proxy casi perfectos frente a imperfectos. Además, algunos utilizan swaps de base diseñados específicamente para aislar y potencialmente monetizar los riesgos de base; por ejemplo, la transición de exposiciones entre las ramas SOFR y SOFR a plazo.

Si bien las reformas de la compensación central y de los índices de referencia han mejorado la transparencia y reducido ciertos tipos de riesgos de base, también han introducido nuevas complejidades. Con la transición a las tasas libres de riesgo (RFR), muchas relaciones de base tradicionalmente estrictas aún se están consolidando, y las disparidades de liquidez entre plazos e instrumentos aún no se han estabilizado por completo.En conclusión, el riesgo de base, aunque a menudo se subestima, puede perjudicar significativamente los resultados de cobertura y fijación de precios de las posiciones swap en situaciones de estrés. Es necesario comprender rigurosamente las estructuras de correlación, el comportamiento de los índices y la dinámica de los diferenciales para mitigar este elemento, complejo pero crucial, de la exposición al riesgo financiero en el mercado de swaps.