CÓMO EL AUMENTO DE LA MOROSIDAD IMPACTA EN LOS MERCADOS DE TITULIZACIÓN

Los aumentos repentinos en las tasas de morosidad —la tasa a la que los prestatarios no realizan los pagos puntuales de sus préstamos— pueden repercutir en los mercados de titulización. La titulización es un proceso financiero mediante el cual diversos tipos de deuda, como hipotecas, préstamos para automóviles o cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, se agrupan y se venden a inversores como valores. Estos vehículos de inversión dependen de los flujos de ingresos predecibles que generan los préstamos originales. Cuando muchos prestatarios comienzan a incumplir sus pagos, se alteran las hipótesis fundamentales de rendimiento sobre las que se valoran estos valores.En condiciones normales de mercado, las tendencias históricas de impago y morosidad guían la estructuración y la fijación de precios de los valores respaldados por activos (ABS) y los valores respaldados por hipotecas (MBS). Sin embargo, los picos inesperados de morosidad pueden tener profundas implicaciones en los perfiles de flujo de caja y las calificaciones crediticias de los valores. A su vez, esto socava la confianza de los inversores y afecta tanto a la actividad del mercado primario como a la del secundario.

Los aumentos repentinos de la morosidad pueden deberse a diversos eventos macroeconómicos e idiosincrásicos, como el alto desempleo, los picos de inflación, las subidas de los tipos de interés o las recesiones económicas regionales. Por ejemplo, la crisis financiera mundial de 2008 provocó una profunda caída del mercado inmobiliario estadounidense, lo que desencadenó una ola de morosidad hipotecaria que devastó el rendimiento de los MBS. Más recientemente, la COVID-19 infló temporalmente las cifras de morosidad en los préstamos al consumo sin garantía debido a las repentinas interrupciones de los ingresos, lo que provocó cambios en las métricas de titulización y la tolerancia al riesgo de los inversores.

En el caso de los productos estructurados, las implicaciones van más allá del precio. La morosidad obliga a reevaluar las mejoras crediticias estructurales, como la sobrecolateralización o el exceso de diferencial. En los tramos donde estos colchones son escasos, el aumento de la morosidad puede provocar pérdidas reales de capital, especialmente en los tramos mezzanine y de capital. En casos extremos, las interrupciones del flujo de caja causadas por pagos morosos pueden desencadenar amortizaciones anticipadas o dar lugar a rebajas en la calificación crediticia por parte de las agencias de calificación crediticia.

En jurisdicciones donde los ciclos de informes son frecuentes, como los informes mensuales de remesas en los mercados de valores de activos (ABS) de EE. UU., los picos sostenidos de morosidad suelen ir acompañados de una mayor volatilidad en los precios de los bonos y una menor liquidez a medida que los participantes del mercado secundario recalibran sus modelos de riesgo. Los emisores también pueden enfrentarse a un aumento de los costes de mejora crediticia y tener más dificultades para comercializar nuevas transacciones.

Por lo tanto, comprender el origen y la trayectoria de los aumentos repentinos de morosidad es crucial para todos los participantes del mercado, desde los originadores y los organizadores hasta los inversores y los reguladores. En un sistema financiero estrechamente integrado, incluso los aumentos localizados de los préstamos morosos pueden manifestar consecuencias sistémicas más amplias a través del canal de la titulización.

La confianza de los inversores desempeña un papel fundamental en la salud y la fluidez de los mercados de titulización. Cuando las tasas de morosidad se disparan, especialmente si superan los niveles previstos en los modelos de riesgo iniciales, la confianza de los inversores puede erosionarse rápidamente. Esta erosión suele provocar cambios pronunciados en los patrones de demanda, observables tanto en el mercado primario como en el secundario de productos de crédito estructurado.La emisión en el mercado primario tiende a desacelerarse a medida que los inversores se vuelven más cautelosos. Las nuevas operaciones pueden experimentar una subsuscripción o requerir mayores rendimientos y mejoras estructurales para atraer capital. Este cambio repercute en el coste de la financiación para los originadores, como bancos o entidades crediticias no bancarias, lo que a su vez se traduce en una menor disponibilidad de crédito para los prestatarios finales. A medida que las entidades crediticias se vuelven más cautelosas, ajustan sus criterios de suscripción, lo que podría provocar una contracción del crédito en la economía real.En el mercado secundario, los valores respaldados por préstamos con mayor morosidad suelen experimentar una caída de precio y liquidez. Los diferenciales entre oferta y demanda se amplían a medida que los participantes tienen dificultades para evaluar el verdadero riesgo crediticio, y las pérdidas por ajuste a mercado pueden acumularse en carteras con una exposición significativa a tramos en dificultades. Los inversores pueden optar temporalmente por tramos más seguros con calificación AAA o evitar por completo determinadas clases de activos (ABS de automóviles, RMBS subprime o titulizaciones de préstamos al consumo sin garantía) hasta que se aclare la situación.

Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel intermediario crucial durante estos períodos. Cuando los aumentos repentinos de la morosidad parecen persistentes o estructuralmente significativos, las agencias reevaluan y pueden rebajar la calificación de tramos o de operaciones completas. Estas rebajas a menudo contribuyen a ciclos de retroalimentación: las calificaciones crediticias más bajas aumentan las cargas de capital regulatorio para los bancos, desencadenan ventas forzadas entre inversores institucionales con restricciones de calificación y contribuyen a la ampliación de los diferenciales en todo el complejo de titulizaciones.

En entornos con dificultades de liquidez, como los experimentados durante los primeros meses de la pandemia de COVID-19, los bancos centrales pueden verse obligados a intervenir. Programas como el Mecanismo de Préstamo de Valores Respaldados por Activos a Plazo (TALF) en EE. UU. brindaron apoyo estructural al permitir a los inversores aprovechar la financiación del banco central para comprar activos ABS elegibles. Estas intervenciones pueden restablecer temporalmente la confianza de los inversores, pero no eliminan directamente las preocupaciones subyacentes sobre la calidad crediticia.

Además, la confianza sistémica también se ve afectada por la transparencia. Los inversores exigen datos detallados a nivel de préstamos e informes de rendimiento frecuentes durante períodos de alta morosidad. Las jurisdicciones con marcos de divulgación sólidos, como las que se rigen por el Reglamento de Titulización de la UE, suelen experimentar reacciones del mercado menos desordenadas, ya que los participantes están mejor capacitados para evaluar el riesgo.

En general, la confianza de los inversores está estrechamente vinculada tanto a la economía real como a la salud de los prestatarios subyacentes a los fondos titulizados. Cuando el rendimiento se deteriora debido al aumento de la morosidad, este efecto se extiende a la confianza de los inversores, las condiciones de liquidez, los niveles de emisión y, en última instancia, la capacidad del mercado de titulización para reciclar el riesgo crediticio.

Los instrumentos de financiación estructurada se diseñan deliberadamente con diversos niveles de protección para gestionar la morosidad y absorber los shocks crediticios. Cuando las tasas de morosidad se disparan, estas protecciones, a menudo denominadas mejoras crediticias, se ponen a prueba en tiempo real. El estrés proporciona información crucial sobre la solidez de las diferentes metodologías de estructuración, la protección de los inversores y las salvaguardas regulatorias.Las mejoras crediticias suelen incluir mecanismos internos como la sobrecolateralización, el exceso de diferencial, las cuentas de reserva y la subordinación de los tramos subordinados. Por ejemplo, si los préstamos de un fondo titulizado comienzan a tener un rendimiento inferior al esperado, el exceso de diferencial (diferencia de rendimiento entre el rendimiento de los activos y el rendimiento de los pasivos) se utiliza primero para cubrir las pérdidas. Si el exceso de diferencial es insuficiente, se recurre a la sobrecolateralización y a las cuentas de reserva. Solo cuando se agotan estas protecciones, los inversores del tramo subordinado se enfrentan a pérdidas de capital.Cuando los aumentos repentinos de la morosidad son breves o previstos, los colchones estructurales suelen ser suficientes. Sin embargo, una morosidad elevada y sostenida puede debilitar estas salvaguardas, especialmente en estructuras de operaciones más agresivas o respaldadas por préstamos subprime o sin garantía. Los tenedores de tramos mezzanine y de capital soportan la mayor parte de las pérdidas, lo que influye en la curva de demanda y la dinámica de precios en las emisiones posteriores.

Las respuestas del mercado a este estrés varían. Los emisores pueden optar por incluir medidas de protección más sólidas en las nuevas operaciones, como niveles de subordinación más estrictos, criterios de elegibilidad de préstamos más estrictos y vencimientos más cortos. Los inversores, por otro lado, buscan mayor claridad mediante una mayor granularidad en los informes, una diligencia debida rigurosa y la preferencia por jurisdicciones con estándares de transparencia más rigurosos.

Los reguladores desempeñan un papel fundamental, especialmente cuando los aumentos repentinos de la morosidad son sistémicos. Tras la crisis financiera de 2008, los reguladores de las principales jurisdicciones introdujeron marcos para mejorar la transparencia, los requisitos de participación en el riesgo y la provisión de capital. Los reguladores también pueden intervenir con apoyo monetario o alivio regulatorio temporal para garantizar la funcionalidad del mercado durante perturbaciones graves.

La innovación en finanzas estructuradas también ha respondido a este desafío. Por ejemplo, las titulizaciones sintéticas han ganado popularidad en el ámbito de los préstamos corporativos y a pymes, lo que permite a las instituciones financieras gestionar el riesgo crediticio sin transferir la propiedad. Estos instrumentos permiten la transferencia de riesgos a la vez que preservan las relaciones directas con los clientes, una ventaja durante períodos de mayor estrés crediticio.

El estrés inducido por la morosidad también impulsa el crecimiento de los mercados secundarios en dificultades. Los fondos de cobertura y los compradores especializados de deuda en dificultades suelen intervenir para adquirir tramos problemáticos con descuentos, lo que proporciona liquidez y facilita la determinación de precios. Su participación refleja confianza en los posibles escenarios de recuperación y puede catalizar la estabilización en los segmentos en dificultades.

En última instancia, la capacidad del mercado para adaptarse a los aumentos repentinos de la morosidad depende de la interacción entre las características estructurales, la sofisticación de los inversores y la supervisión regulatoria. Cada ola de estrés trae consigo un refinamiento en la estructuración, la divulgación y la educación de los inversores, lo que contribuye a un ecosistema de titulización más resistente.