CÓMO ANALIZAR LOS COCOS: RATIOS DE CAPITAL, CONDICIONES Y PRUEBAS DE ESTRÉS DE ESCENARIOS

Comprendiendo los ratios de capital en el análisis de CoCos

Los Bonos Convertibles Contingentes (CoCos) son instrumentos híbridos complejos ampliamente utilizados por los bancos europeos para reforzar sus reservas de capital. Su estructura única, donde la conversión a capital o la amortización se activan mediante umbrales específicos de ratio de capital, hace que el análisis adecuado de estos instrumentos sea crucial para inversores institucionales, acreedores y analistas de riesgos. Un componente fundamental de la evaluación de los CoCos reside en comprender e interpretar con precisión los ratios de capital bancarios.

¿Qué son los ratios de capital?

Los ratios de capital son métricas financieras que miden el capital de un banco en relación con sus activos ponderados por riesgo (APR). Estos ratios buscan evaluar la capacidad del banco para absorber pérdidas y mantener su solvencia en situaciones de estrés financiero. Los ratios de capital clave incluyen:

• Ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1): El capital de mayor calidad; este ratio compara el capital social básico con los APR. Es el factor más comúnmente citado para los desencadenantes de los CoCos.
• Ratio de Capital Total: Incluye capital de nivel 1 (CET1), capital de nivel 1 adicional (que incluye los CoCos) y capital de nivel 2.
• Ratio de Apalancamiento: Una medida no basada en el riesgo que compara el capital de nivel 1 con las exposiciones totales dentro y fuera de balance.

Función del CET1 en los desencadenantes de los CoCos

La mayoría de los CoCos utilizan el ratio CET1 como principal determinante para la conversión o la reducción del valor. Normalmente, si el CET1 cae por debajo de un umbral predefinido (normalmente entre el 5,125 % y el 7 %), el CoCo reduce automáticamente su nocional o lo convierte en capital. Los analistas deben asegurarse de revisar las últimas tendencias de CET1 del emisor y los rangos objetivo de la gerencia para evaluar la probabilidad de activación.

Diferenciación de los requisitos de Basilea III y CRD IV

Las regulaciones europeas bajo CRD IV y Basilea III exigen que los bancos mantengan niveles mínimos de capital, incluyendo colchones como:

• Colchón de conservación de capital (CCB)
• Colchón de capital anticíclico (CCyB)
• Colchones de riesgo sistémico (SRB)

El incumplimiento de estos colchones, especialmente en situaciones de estrés, puede indicar un mayor riesgo de CoCo. Los inversores deben analizar con atención los déficits del colchón de estrés, no solo los porcentajes absolutos de CET1.

Lectura de los documentos bancarios y los informes de estrés

La información trimestral, los resultados de las pruebas de estrés, los informes de Pilar III y las presentaciones para inversores suelen contener información actualizada sobre el ratio de capital. Examine las tendencias, los comentarios de la dirección y los requisitos de divulgación específicos de cada región. Los ratios históricos de al menos ocho trimestres pueden ofrecer información sobre la resiliencia del emisor.

Limitaciones del modelo

Los ratios de capital se basan en activos ponderados por riesgo, que están sujetos a los modelos internos del banco y a la aprobación regulatoria. Las diferencias en los supuestos de los modelos pueden generar inconsistencias entre bancos comparables. Los inversores deben analizar los enfoques estandarizados frente a los basados ​​en calificaciones internas (IRB), así como la calidad de la auditoría y los riesgos de reexpresión.

Conclusión

Los ratios de capital ofrecen una primera línea de información sobre posibles escenarios de conversión de CoCo o absorción de pérdidas. Para evaluar la exposición al riesgo de los CoCo es fundamental prestar mucha atención a los niveles de CET1, las estructuras de capital regulatorio y los cambios en la composición de los activos ponderados por riesgo.

Decodificación de los Términos y Mecanismos de Desencadenamiento de los CoCos

Al analizar los Bonos Convertibles Contingentes (CoCos), comprender los términos legales y financieros inherentes a cada instrumento es tan vital como interpretar los balances de los emisores. Los CoCos se rigen por términos que determinan su comportamiento en situaciones de estrés, como la absorción de pérdidas y los mecanismos de conversión. Esta sección abordará las características estructurales clave que los inversores deben analizar para evaluar eficazmente la relación riesgo-recompensa de los CoCos.

Términos Estructurales Clave de los CoCos

Todos los CoCos comparten ciertos principios estructurales, pero cada contrato varía significativamente. Los principales elementos incluyen:

• Tipo de Desencadenamiento: Desencadenamiento estricto, regulatorio o discrecional. El más común es un detonante mecánico a un nivel CET1 específico.
• Umbral de Detonante: Normalmente entre el 5,125% y el 7% CET1, pero algunos instrumentos incluyen detonantes discrecionales más altos.
• Mecanismo de Absorción de Pérdidas: Reducción permanente del valor, reducción temporal del valor o conversión a capital.
• Opción de Compra: Generalmente rescatable después de 5 años, sujeto a la aprobación regulatoria y a las condiciones del mercado.
• Tipo de Cupón: Los instrumentos de tipo fijo a flotante dominan el mercado, con un cupón fijo inicial que se transforma en un margen sobre los tipos de referencia.
• Cancelación de Cupón: Normalmente totalmente discrecional, guiada por la rentabilidad, las restricciones de capital o las órdenes de los supervisores.

Entendiendo la Absorción de Pérdidas

La estructura de absorción de pérdidas tiene importantes implicaciones para la fijación de precios y la recuperación. Valores:

• CoCos con amortización: Reducen permanentemente el valor nocional, a menudo con cero recuperación.
• Conversión de capital: Se convierte en acciones ordinarias, sujetas a un precio de conversión fijo o a un mecanismo de precio de mercado.

Ambas generan una dilución o pérdida significativa para los tenedores de bonos, y es fundamental comprender cuál de ellas está asociada a un bono específico.

Riesgos del pago de cupones

A diferencia de los bonos tradicionales, los cupones de los CoCos son no acumulativos y totalmente discrecionales. Las autoridades reguladoras pueden exigir la omisión de cupones, incluso si el emisor es aparentemente rentable. Dado que representan un riesgo importante para los inversores que buscan ingresos, los analistas deben verificar:

• Secciones que detallan los umbrales del Importe Máximo Distribuible (MDA)
• Prácticas pasadas del emisor en materia de suspensiones de cupones
• Frecuencia de la intervención regulatoria o de las directrices del BCE

Una lectura atenta de los folletos y los memorandos regulatorios ayuda a identificar las principales señales de riesgo de cancelación.

Riesgo de Rescate y Extensión

Muchos CoCos incluyen opciones de compra después de 5 años, pero los bancos no siempre las ejercen. Si los diferenciales hacen poco atractiva la refinanciación o el capital sigue cumpliendo los requisitos de Basilea, las opciones de compra pueden retrasarse. El riesgo de extensión puede afectar las expectativas de rendimiento y la volatilidad de los precios del mercado.

Consideraciones sobre la moneda y la jurisdicción

La exposición del inversor puede variar significativamente según la moneda base y la jurisdicción del emisor. Los CoCos denominados en euros bajo la jurisdicción del BCE pueden enfrentarse a medidas de supervisión diferentes a las de los instrumentos en libras esterlinas o francos suizos regulados por la PRA o la FINMA, respectivamente. Tenga siempre en cuenta las diferencias en el marco legal.

Análisis de la Hoja de Condiciones y del Folleto

Una revisión exhaustiva de la hoja de condiciones y del folleto final no es negociable. Busque:

• Clasificación de subordinación
• Precio de conversión y mecanismos de dilución
• Fechas de reajuste del cupón
• Legislación aplicable y jurisdicción de resolución de disputas

Conclusión

Las condiciones de un CoCo definen su perfil de riesgo mucho más allá del nivel de rendimiento. Los inversores deben analizar a fondo los mecanismos de conversión, el lenguaje del cupón y los factores de supervisión para comprender a fondo los escenarios bajistas.

Pruebas de estrés de los CoCos para la resiliencia ante escenariosLas pruebas de estrés son una técnica esencial en la evaluación de los CoCos, que simulan el comportamiento de estos instrumentos bancarios subordinados en escenarios macroeconómicos adversos o específicos del banco. La evaluación de la resiliencia de un CoCo bajo estrés proporciona información para estimar la suficiencia de capital, la probabilidad de conversión y las posibles pérdidas de capital. Esta sección explora cómo los inversores pueden aplicar las pruebas de estrés para comprender mejor el riesgo de los instrumentos CoCos.¿Por qué realizar pruebas de estrés en los CoCos?A diferencia de los bonos corporativos con grado de inversión, los CoCos pueden sufrir una pérdida total o parcial de su valor nocional si se incumplen los factores desencadenantes de conversión o depreciación especificados. Por lo tanto, es fundamental comprender la relación entre las condiciones macroeconómicas, los ratios de capital regulatorio y los factores desencadenantes de los CoCos. Las pruebas de estrés modelan el posible deterioro del ratio CET1 y determinan la proximidad del factor desencadenante.

Escenarios macroeconómicos frente a shocks idiosincrásicos

Se utilizan dos categorías generales de pruebas de estrés:

• Estrés macroeconómico: Simulación de una recesión prolongada, aumento de los impagos crediticios, caída del valor de los activos y mayores costes de financiación.
• Estrés idiosincrásico: Modelización de una crisis de un solo emisor debido a riesgos legales, deterioro de activos o problemas operativos.

Ambos escenarios requieren pronósticos financieros reconstruidos basados ​​en datos históricos y macroeconómicos consistentes disponibles.

Estimación del impacto en el capital

Los inversores deben elaborar proyecciones de balances y estados de resultados para prever los movimientos del CET1. Los supuestos básicos incluyen:

• Provisiones para pérdidas crediticias y trayectorias de NPL
• Expansión de activos ponderada por riesgo debido al deterioro
• Escenarios de pago de dividendos y cupones
• Reducciones del colchón de capital

Los modelos de estrés suelen asumir reducciones de CET1 de entre 200 pb y 400 pb, dependiendo de los datos financieros del caso base y la gravedad del escenario.

Uso de la información de los reguladores

El BCE, la PRA y otros reguladores realizan pruebas de estrés anuales o bienales. Si bien son de alto nivel, estos resultados, disponibles públicamente, proporcionan rangos de reducción de CET1 por país y emisor, lo que sirve como referencia útil. Los analistas pueden obtener un impacto proporcional en el CET1, considerando diferentes sensibilidades.

Pruebas de Estrés Inversas

Una prueba de estrés inversa comienza con el umbral de activación del CoCo y trabaja hacia atrás para estimar el escenario necesario para impulsar el CET1 a ese nivel. Esto puede revelar vulnerabilidades no evidentes en las pruebas de estrés anticipadas, especialmente bajo riesgos no convencionales o eventos de cola.

Indicadores de Mercado y Spreads Simulados

La ampliación de los spreads de los CDS, la caída de los precios de las acciones y el aumento de los índices de volatilidad suelen preceder a la erosión del capital. La integración de datos sensibles al mercado en la planificación de escenarios mejora la capacidad predictiva. Los modelos de valoración también pueden incluir escenarios en los que los costos de refinanciación se disparan, retrasando las amortizaciones de los CoCo y aumentando el riesgo de extensión.

Herramientas de Modelado Dinámico

Varias plataformas de análisis ofrecen ahora herramientas de pruebas de estrés específicas para CoCo, que se alimentan de datos financieros, regulatorios y macroeconómicos en tiempo real. Estos modelos proporcionan paneles visuales que muestran la evolución anticipada del CET1, las probabilidades de activación y las implicaciones de la valoración según modelo bajo diversas trayectorias de estrés. Estas herramientas son especialmente beneficiosas para los gestores de cartera y los comités de riesgo que gestionan la exposición a nivel de fondo.

Conclusión

El análisis de escenarios y las pruebas de estrés ofrecen información esencial sobre la interacción entre la solidez y la estructura de capital de los CoCos. Los inversores que modelan proactivamente la sensibilidad de activación y las correlaciones de estrés del mercado están mejor posicionados para anticipar los riesgos y tomar decisiones de asignación informadas.