PRECIOS DE BONOS PERPETUOS: RENDIMIENTO AL LLAMADO VS. RENDIMIENTO A LA PEOR REALIDAD

Los bonos perpetuos, comúnmente conocidos como "perps", son valores de renta fija sin fecha de vencimiento. Estos instrumentos pagan intereses indefinidamente, lo que los convierte en un híbrido entre bonos y acciones. Los emisores, a menudo instituciones financieras o gobiernos con alta calificación crediticia, pueden conservar el derecho de rescate o amortización de estos bonos en intervalos específicos —normalmente cinco o diez años después de su emisión—, pero no están obligados a ejercer esta opción.

Debido a la ausencia de una fecha de vencimiento, los inversores en bonos perpetuos se enfrentan a desafíos únicos en cuanto a precios y evaluación de riesgos. Las métricas clave utilizadas para evaluar el potencial de rentabilidad de los perpetuos incluyen el rendimiento al rescate (YTC) y el rendimiento al peor rendimiento (YTW). Cada uno ofrece diferentes perspectivas sobre el perfil de rentabilidad esperada en diversos escenarios.

¿Por qué los bonos perpetuos atraen a los inversores?

Los bonos perpetuos resultan atractivos para los inversores centrados en la rentabilidad que buscan pagos de cupones a largo plazo, a menudo con rendimientos más altos que los bonos tradicionales con vencimiento fijo. También son populares entre los inversores institucionales que gestionan carteras de correspondencia de pasivos. Sin embargo, la complejidad de su fijación de precios se debe a la sensibilidad a las fluctuaciones de los tipos de interés, la calidad crediticia y las características de amortización, lo que requiere un análisis detallado de la rentabilidad para determinar el verdadero riesgo y la rentabilidad de la inversión.

Definición de rendimiento al rescate y rendimiento al peor rendimiento

• Rendimiento al rescate (YTC): La rentabilidad anualizada que obtendrá un inversor si el emisor rescata el bono en la primera fecha de rescate disponible. El YTC asume la reinversión de los cupones y solo es relevante cuando las fechas de rescate están predefinidas.
• Yield-to-Worst (YTW): El rendimiento más bajo posible que se puede obtener, suponiendo que el emisor rescata el bono en la fecha menos favorable para el inversor. El YTW captura tanto los rescates anticipados como los fallidos, ofreciendo una base conservadora para la rentabilidad.

La elección del rendimiento a utilizar depende en gran medida de suposiciones sobre el comportamiento del emisor, las condiciones del mercado y los incentivos incorporados en la estructura del bono. Un cálculo erróneo puede dar lugar a precios incorrectos y a un rendimiento inferior al esperado.

El YTC refleja la tasa de rendimiento anual esperada si el emisor rescata un bono perpetuo lo antes posible. Se calcula igualando el precio de mercado actual del bono con el valor presente de los flujos de caja futuros (pagos de cupón y precio de rescate), descontados al tipo YTC. Su fórmula asume que:

• El emisor rescatará el bono en la fecha contractual más próxima
• El inversor no recibe más pagos de cupón después de la fecha de rescate
• Todos los flujos de caja se reinvierten al mismo tipo YTC

Si bien el YTC es útil para fijar el precio de los bonos con probabilidad de rescate, especialmente en entornos de tipos de interés bajos, presenta limitaciones. Si las tasas de interés suben o si el riesgo crediticio del emisor se deteriora, la probabilidad de una amortización disminuye, lo que hace que el YTC sea menos informativo.

Cuando el YTC es más importante

El análisis del YTC es particularmente significativo para los bonos perpetuos emitidos con un diseño de tasa fija a variable, una estructura común donde los cupones cambian de fijos a variables después de la fecha de amortización. Si se espera que la exposición a la tasa variable aumente sustancialmente el costo del emisor, existe un fuerte incentivo para el reembolso.

Por ejemplo, si un bono perpetuo ofrece un cupón fijo del 6% durante cinco años y luego cambia a LIBOR + 400 pb, y las expectativas del mercado para el LIBOR indican un aumento de las tasas, los emisores podrían optar por evitar el escenario de tasa variable amortizando el bono. En ese caso, fijar el precio del bono con el YTC refleja adecuadamente tanto las intenciones del emisor como la lógica del mercado.

Suposiciones y riesgos

Un riesgo clave al usar el YTC es asumir un comportamiento racional del emisor. Factores externos como el tratamiento regulatorio del capital, la disponibilidad de refinanciación o las perturbaciones del mercado pueden impedir que un emisor rescate un bono, incluso cuando sea económicamente beneficioso. Los emisores también pueden optar por no rescatarlo para mantener la flexibilidad del capital.Por lo tanto, basar las decisiones de inversión únicamente en el YTC expone a los inversores al riesgo de extensión, un escenario en el que el bono no se rescata según lo previsto y continúa indefinidamente, lo que suele resultar en rendimientos realizados inferiores a los esperados.Para inversores y modelos de precios sofisticados, el YTC suele actuar como un límite superior optimista en lugar de una estimación del rendimiento del caso base.

El YTW representa el rendimiento mínimo que un inversor podría obtener de un bono, suponiendo que el emisor actúe de la forma menos beneficiosa para él. En los bonos perpetuos, esto podría significar la ausencia total de amortización, lo que da lugar a un flujo indefinido de pagos de cupones a tipos fijos o con incrementos graduales, según las condiciones del bono.

El YTW se calcula identificando todas las posibles fechas de amortización y de reajuste, determinando el rendimiento en cada una y seleccionando el mínimo. Incorpora escenarios de extensión y protege a los inversores de asumir un comportamiento excesivamente favorable del emisor. Este marco conservador es especialmente útil en entornos volátiles o de tipos de interés al alza.

La Relevancia del YTW en la Fijación de Precios de Bonos Perpetuos

Al no tener fecha de vencimiento final, la mayoría de los tasadores financieros asumen por defecto que el bono nunca será amortizado, lo que lo convierte, en teoría, en un bono perpetuo. Para los bonos perpetuos con cupón fijo, el rendimiento puede calcularse de la siguiente manera:

YTW ≈ Cupón Anual / Precio Actual de Mercado

Sin embargo, en la práctica, los bonos perpetuos suelen incorporar cláusulas de rescate o reajuste. Si una cláusula de reajuste aumenta drásticamente el cupón, el emisor puede optar por el rescate, a menos que las condiciones de financiación lo desincentiven. Por lo tanto, al evaluar el YTW se deben considerar los incentivos estructurales, las curvas de tipos de interés a plazo y los diferenciales de crédito.

Escenarios Realistas de YTW y Psicología del Inversor

Los inversores que se centran en el YTW buscan comprender el rendimiento en el peor de los casos en escenarios de mercado plausibles, no en el peor de los casos teóricos. Por ejemplo, si los costos de reajuste de los intereses aumentan tras la amortización y los diferenciales de crédito se amplían, los emisores podrían evitar el reembolso, especialmente si los requisitos de capital o las turbulencias del mercado limitan las opciones.

Los analistas de renta fija comparan frecuentemente el YTW con índices de referencia libres de riesgo y rentabilidades ajustadas por diferenciales. Un bono perpetuo con un YTW del 7% frente a un bono del Estado a 10 años del 3% implica una prima de más de 400 puntos básicos, justificable solo si se calcula correctamente el precio de la permanencia y el riesgo crediticio.

YTW como freno contra el optimismo

Muchos inversores inicialmente valoran los bonos perpetuos utilizando el YTC debido a su mayor rendimiento implícito. Sin embargo, el uso del YTW proporciona un ajuste a la baja necesario, lo que mejora las pruebas de estrés de la cartera. El YTW ofrece un mayor valor analítico al modelar posibles rendimientos inferiores, volatilidad y rutas de salida estratégicas.

Las agencias de calificación crediticia, los gestores de activos y los evaluadores de estrés regulatorios prefieren el YTW para los marcos de riesgo. Garantiza la concienciación sobre las caídas y obliga a considerar los componentes de riesgo a largo plazo, especialmente cuando la opción de compra es remota o financieramente irracional para el emisor.

En última instancia, el rendimiento al peor rendimiento ofrece una perspectiva fundamental para evaluar el precio de los bonos perpetuos, enfatizando la rentabilidad sostenible en un contexto de incertidumbre a largo plazo.