CONVEXIDAD POSITIVA VS. NEGATIVA: HIPOTECAS, BONOS CON VOLUCIÓN Y RIESGO OCULTO

¿Qué es la convexidad en renta fija?

La convexidad es un concepto crucial en la inversión en renta fija, que se utiliza para describir la sensibilidad de la duración de un bono a las variaciones en los tipos de interés. En otras palabras, mide la curvatura de la relación precio-rendimiento de un bono. Mientras que la duración estima cuánto cambiará el precio de un bono con una variación del 1% en los tipos de interés, la convexidad refina esta estimación al tener en cuenta que esta relación no es lineal.

La convexidad, tanto positiva como negativa, tiene implicaciones significativas para los inversores, especialmente en el caso de los títulos respaldados por hipotecas (MBS) y los bonos rescatables. La convexidad cobra cada vez mayor importancia durante periodos de volatilidad en los tipos de interés, ya que afecta a la fijación de precios, la evaluación de riesgos y la estrategia de cartera.

Entendiendo la curva de convexidad

El precio de un bono no sube ni baja en línea recta a medida que varían los tipos de interés. En cambio, la curva precio-rendimiento es convexa. Esto significa que, para un bono típico con convexidad positiva, a medida que bajan los rendimientos, el precio aumenta más de lo que disminuye cuando los rendimientos suben en la misma proporción. Esta asimetría beneficia a los inversores en un entorno de tipos de interés a la baja.

Que la convexidad sea positiva o negativa depende de las características inherentes del bono. Los bonos convencionales suelen presentar convexidad positiva, mientras que los bonos rescatables y los MBS pueden mostrar convexidad negativa en determinadas circunstancias.

Duración vs. Convexidad

La duración es una aproximación de primer orden de cuánto cambiará el precio de un bono cuando varíen los tipos de interés. La convexidad es la derivada de segundo orden que ayuda a refinar esta estimación. Los inversores utilizan ambas métricas conjuntamente para gestionar el riesgo de los tipos de interés con mayor precisión.

• Duración: Mide la sensibilidad del precio a una variación del 1% en los tipos de interés.
• Convexidad: Ajusta las imprecisiones en la duración cuando las variaciones de rendimiento son grandes.

Cuanto mayor sea la convexidad, más sensible será el bono a las variaciones de los tipos de interés, pero de forma favorable si la convexidad es positiva. Se vuelve arriesgado cuando la convexidad es negativa, un fenómeno común en valores con opciones integradas.

Por qué es importante la convexidad

En la gestión de carteras de renta fija, la convexidad desempeña un papel fundamental en la fijación de precios de los valores, la construcción de carteras inmunizadas y el cálculo de escenarios de valor en riesgo (VaR). También afecta el rendimiento de los bonos en diferentes entornos de mercado:

• En entornos de caída de tipos de interés: Los bonos con alta convexidad positiva superan a aquellos con convexidad baja o negativa.
• En entornos de aumento de tipos de interés: La convexidad positiva ayuda a amortiguar las caídas de precios; la convexidad negativa las exacerba.

La convexidad se convierte en algo más que una preocupación teórica para los inversores que operan con instrumentos rescatables, valores respaldados por hipotecas y otros instrumentos de deuda con características similares a las de las opciones. Estos valores reaccionan de forma impredecible a las fluctuaciones de los tipos debido a las opciones de rescate o prepago integradas.

Una comprensión completa de la convexidad, tanto positiva como negativa, es esencial para gestionar el riesgo de los tipos de interés, especialmente en productos complejos de renta fija.

Convexidad positiva explicada con ejemplosLa convexidad positiva se refiere a la situación en la que el precio de un bono aumenta a un ritmo creciente a medida que bajan las tasas de interés, y disminuye a un ritmo decreciente a medida que suben las tasas de interés. Esto es típico de los valores de renta fija tradicionales, como los bonos gubernamentales, los bonos corporativos con grado de inversión y los bonos cupón cero.

Cómo la convexidad positiva beneficia a los inversores

Los instrumentos con convexidad positiva ofrecen varias ventajas a los gestores de cartera:

• Menor riesgo de tipo de interés: Porque sus precios bajan menos drásticamente a medida que suben los tipos.
• Mayor potencial de apreciación de precios: Cuando bajan los tipos, los precios suben a un ritmo más rápido.
• Mejora la previsibilidad: La duración de la cartera y las métricas de riesgo son más estables y fáciles de gestionar.

Esta característica es especialmente atractiva en épocas de incertidumbre económica, cuando las fluctuaciones de los tipos de interés son más volátiles. También facilita la implementación de estrategias de cobertura, ya que el bono se comporta de forma más racional y consistente con el modelo.

Ejemplos de valores convexos positivos

La mayoría de los bonos convencionales, no rescatables, presentan una convexidad positiva. Estos incluyen:

• Bonos del Tesoro de EE. UU.
• Bonos del Tesoro del Reino Unido
• Bonos corporativos no rescatables
• Bonos cupón cero

A modo de ejemplo, considere un bono del Tesoro del Reino Unido que cotiza a la par y ofrece un rendimiento del 3%. Si los tipos de interés caen al 2%, el precio del bono podría subir a 108. Si los tipos suben al 4%, su precio podría bajar solo a 95. El aumento de precio (+8) es mayor que la disminución (-5), lo que demuestra una convexidad positiva.

Implicaciones para la gestión de carteras

Los gestores de carteras suelen preferir valores convexos positivos en mercados volátiles porque ofrecen rentabilidades asimétricas favorables. Además, las compañías de seguros y los fondos de pensiones, obligados a cubrir sus pasivos a largo plazo, prefieren la convexidad positiva por su estabilidad en la duración.

Sin embargo, los bonos convexos positivos también tienden a ofrecer rendimientos más bajos en comparación con los instrumentos convexos negativos, debido a su menor perfil de riesgo. Esta "prima de seguridad" debe sopesarse con los objetivos de rendimiento.

Convexidad positiva y estrategias de la curva de rendimiento

La previsión de tipos de interés suele ir de la mano con el análisis de la convexidad. Las estrategias de cartera que se centran en determinados tramos de la curva de rendimiento, especialmente las estrategias bullet o barbell, deben tener en cuenta la convexidad para garantizar una cobertura adecuada de la duración. En este sentido, la convexidad positiva puede suavizar las variaciones de la rentabilidad total al reducir la errática sincronización del flujo de caja, especialmente cuando el riesgo de reinversión es una preocupación.

Para los inversores pasivos en bonos o quienes construyen carteras escalonadas, la convexidad positiva garantiza unos flujos de caja esperados más fluidos y una mejor alineación con los pasivos previstos.

Limitaciones de la convexidad positiva

Si bien es beneficiosa, la convexidad positiva puede conllevar una pérdida de oportunidad, especialmente durante periodos de subida de los tipos de interés. El lastre de los precios durante las fluctuaciones al alza de los rendimientos puede limitar las oportunidades de reasignación, especialmente para los bonos con tipos de interés bajos. Además, los inversores suelen pagar una prima en forma de rendimientos iniciales más bajos por los bonos con convexidad positiva.

Esta compensación subraya la importancia de alinear las características de la convexidad con los objetivos generales de la cartera, especialmente para los inversores institucionales que gestionan grandes cantidades de activos de renta fija.

Entendiendo el Riesgo de Convexidad Negativa

La convexidad negativa presenta un desafío único en la inversión en bonos. A diferencia de la convexidad positiva, donde los precios de los bonos aumentan rápidamente a medida que bajan los tipos de interés, la convexidad negativa resulta en un comportamiento de precios discontinuo, a menudo adverso. Esta desviación suele deberse a opciones integradas —sobre todo en valores con opción de rescate y con garantía hipotecaria—, donde los prestatarios o emisores obtienen flexibilidad a expensas del inversor.

Mecánica de la Convexidad Negativa

Los valores con opciones de rescate u opciones de prepago integradas pierden valor justo cuando los inversores se beneficiarían más, es decir, cuando bajan los tipos de interés. En estos escenarios, es más probable que los emisores reembolsen los bonos o que los propietarios refinancien sus hipotecas, lo que altera los flujos de caja esperados para los tenedores de bonos.

Esto conlleva tres riesgos clave:

• Riesgo de reinversión: Los inversores reciben el capital antes y deben reinvertir a tasas más bajas.
• Compresión de precios: Los precios de los bonos suben más lentamente a medida que bajan las tasas, lo que reduce el potencial de apreciación.
• Resistencia a la volatilidad: Las duraciones ajustadas por opciones se vuelven inestables, lo que complica los modelos de cobertura y riesgo.

Ejemplos de valores convexos negativos

Algunos ejemplos comunes incluyen:

• Bonos rescatables: Bonos corporativos y municipales con características de rescate integradas.
• Valores respaldados por hipotecas (MBS): Especialmente los bonos de transferencia respaldados por agencias.
• Valores respaldados por activos (ABS): Con opciones de prepago vinculadas a préstamos al consumo.

Por ejemplo, considere un bono rescatable con un rendimiento del 5% que puede ser rescatado si los tipos de mercado caen por debajo del 4%. A medida que bajan los tipos, el precio del bono se estanca cerca de su precio de rescate, lo que refleja la probabilidad de un reembolso anticipado. Se comporta más como un bono de corta duración justo cuando los inversores buscan una mayor exposición a la duración.

Impacto en los Valores Respaldados por Hipotecas

Los MBS se ven particularmente afectados por la convexidad negativa debido a la opción de refinanciamiento del propietario. Cuando bajan los tipos de interés, aumenta la velocidad de los prepagos, lo que afecta el momento y la cantidad de flujos de efectivo para los inversores. Por el contrario, cuando las tasas suben, los pagos anticipados caen, lo que mantiene a los inversores en activos de menor rendimiento durante más tiempo del esperado.

Este “riesgo de extensión” durante el aumento de las tasas y el “riesgo de contracción” durante la caída de las tasas hacen que la gestión de las carteras de MBS sea compleja y dependiente del modelo. A pesar de estar respaldados por préstamos de alta calidad, sus flujos de caja inciertos introducen importantes riesgos de convexidad.

Gestionando la convexidad negativa

La gestión de estos riesgos implica herramientas analíticas avanzadas, como:

• Modelos de diferencial ajustado por opciones (OAS)
• Análisis de escenarios con simulaciones de Monte Carlo
• Cobertura activa mediante derivados de tipos de interés

Los inversores institucionales suelen emplear sofisticadas estrategias de cobertura de convexidad utilizando futuros, swaps y swaptions del Tesoro para ajustar los grupos de volatilidad y reajustar las valoraciones neutrales al riesgo.

Por qué la convexidad negativa puede seguir siendo atractiva

A pesar de sus riesgos, la convexidad negativa no siempre es un inconveniente. Estos valores tienden a ofrecer mayores rendimientos como compensación. Los bonos rescatables de alto rendimiento (MBS) suelen cotizar con descuento debido a este riesgo implícito, lo que ofrece oportunidades de valor para inversores con capacidades de gestión activa y perspectivas de tipos precisas.

En períodos de tipos de interés estables o al alza, los valores con convexidad negativa pueden obtener un rendimiento superior debido a la persistencia de cupones altos y patrones de prepago más lentos.

Reflexiones finales sobre el riesgo de convexidad

La convexidad es más que una abstracción matemática: es una fuente tangible de riesgo y oportunidad en la gestión de carteras de bonos. Comprender los matices de la convexidad positiva frente a la negativa permite a los inversores gestionar mejor los ciclos de tipos de interés, tomar decisiones informadas sobre la asignación de activos y construir carteras resilientes.

Tanto los inversores institucionales como los minoristas deben tener en cuenta la convexidad al evaluar valores, especialmente a medida que los bancos centrales modifican las trayectorias de sus políticas y la volatilidad de los tipos de interés se acentúa. Las mejores estrategias consideran tanto el potencial de rentabilidad como los riesgos comportamentales implícitos.