LO QUE LAS ACCIONES DE GUILDER ENSEÑAN SOBRE LAS ACCIONES MODERNAS CON COTIZACIÓN CRUZADA Y LAS FRICCIONES EN LA LIQUIDACIÓN

Las acciones en florín eran certificados de acciones emitidos en florines holandeses (la moneda de los Países Bajos antes del euro) que se negociaban en las principales bolsas internacionales durante el siglo XX. Estas acciones solían representar la propiedad de empresas holandesas y cotizaban en bolsas de valores extranjeras, incluidas las de Londres y Nueva York. Los inversores podían negociar estos valores sin convertir divisas directamente, ya que las transacciones se liquidaban en florines en el extranjero a través de intermediarios y depositarios.

Este mecanismo, aunque innovador, introdujo complejidades estructurales muy relevantes para el debate actual sobre las acciones que cotizan en bolsa y la liquidación en el mercado. Las acciones se convirtieron en un caso de estudio único sobre fricción financiera debido a la forma en que las instituciones gestionaban los descalces de divisas, el pago de dividendos y la compensación administrativa entre jurisdicciones.

Fricciones de Liquidación en un Contexto Histórico

La fricción de liquidación se refiere a cualquier retraso, coste o complejidad que surge durante la finalización de una transacción de valores, a menudo entre la ejecución de la operación y la transferencia real de la propiedad. En el caso de las acciones denominadas en florines, la fricción se produjo principalmente debido a las limitaciones de la banca transfronteriza, las regulaciones cambiarias y los descalces en los procedimientos de liquidación entre los registros nacionales y extranjeros.

Por ejemplo, los retrasos en la liquidación solían producirse debido a la necesidad de convertir los dividendos pagados en florines holandeses, lo que creaba descalces temporales. Además, los inversores extranjeros podían necesitar mantener las acciones indirectamente a través de certificados de depósito o custodios extranjeros, lo que añadía un nivel adicional de riesgo y coste para los intermediarios.

Estos problemas limitaban las oportunidades de arbitraje. Si las acciones estuvieran infravaloradas en un lugar y sobrevaloradas en otro, las diferencias podrían persistir debido a las fricciones y los costes que conlleva el reequilibrio de las tenencias o el transporte físico de los valores o mediante derechos de intercambio.

Relevancia para los sistemas financieros modernos

Analizar el funcionamiento de las acciones en florines contribuye directamente a nuestra comprensión de problemas similares en los mercados actuales. En 2024, las empresas con cotización cruzada y los valores con doble cotización, como los certificados de depósito estadounidenses (ADR) o las acciones H chinas, aún lidian con complejas redes de liquidación, sistemas de divisas y segmentación de liquidez. Si bien la tecnología actual reduce considerablemente los tiempos de procesamiento, persisten las fricciones, especialmente en los mercados emergentes o con controles de capital.

Comprender el comportamiento pasado de los inversores en torno a las acciones en florines ayuda a explicar las ineficiencias modernas. Hoy en día, los operadores aún pueden evitar el arbitraje debido a la incertidumbre regulatoria o los costes de custodia, prácticas similares a las observadas en la negociación histórica de acciones en florines. Las fricciones en la liquidación no son obsoletas; Simplemente han evolucionado en su estructura y siguen restringiendo la eficiencia del flujo global de capital.

Las respuestas de los inversores a las acciones en florines variaron significativamente entre los participantes nacionales e internacionales. A nivel nacional, los inversores holandeses se enfrentaban a menos barreras: poseían acciones en su propia moneda, disfrutaban de una tributación uniforme y tenían un acceso más fácil a acciones corporativas como planes de reinversión de dividendos o derechos de voto. Para los inversores extranjeros, la situación era más compleja. A menudo operaban con valores equivalentes, como ADR holandeses o acciones liquidadas a través de Euroclear o mecanismos similares.

Esta divergencia condujo a una segmentación observable en los precios y la rotación de las acciones a través de las fronteras. Al igual que los ejemplos actuales de discrepancias de precios entre acciones con doble cotización en Shanghái y Hong Kong o empresas mineras que cotizan en Londres con cotizaciones paralelas en Canadá, los mercados de acciones en florines reflejaban primas o descuentos resistentes al arbitraje.

Estudios académicos han destacado que la reticencia de los inversores a explotar estas discrepancias se debía no solo a las comisiones por transacción o los diferenciales cambiarios, sino también a la posibilidad de asimetrías en el gobierno corporativo. Con las acciones en florines, los inversores extranjeros se sentían en desventaja en cuanto a la aplicación de los derechos de los accionistas, un problema que persiste con los certificados de depósito en la era moderna.

Liquidez y fragmentación

Históricamente, la negociación de acciones en florines se vio afectada por una liquidez comparativamente escasa una vez que la negociación se trasladó fuera de Ámsterdam. Esto se debe en parte a la menor familiaridad, la regulación y las restricciones a la circulación de capitales, lo que limitó la participación minorista e institucional en el extranjero.

La fragmentación de la liquidez entre las bolsas sigue obstaculizando los mercados bursátiles globales actuales. Las acciones con doble cotización o cotización cruzada a menudo ven el volumen concentrado en una jurisdicción, lo que limita la formación de precios en otras. Este efecto se reflejó en la cotización de las acciones en florines, donde el volumen en Londres o Nueva York, aunque significativo, fue menor que en el mercado local, lo que hizo que el arbitraje de precios fuera más arriesgado y costoso.

Lecciones Aplicadas a la Actualidad

Los inversores modernos a menudo dan por sentada la arquitectura fluida de los sistemas de negociación modernos, desde la liquidación de divisas en tiempo real hasta la información de precios de alta frecuencia. Sin embargo, al igual que las acciones en florines ilustraron en el siglo XX, persisten cuellos de botella. Por ejemplo, los tratamientos fiscales transfronterizos, la compensación a través de depositarios centrales de valores internacionales (DCV) como Clearstream y Euroclear, e incluso los cambios geopolíticos pueden generar retrasos en la liquidación o trampas de valor similares.

Las plataformas financieras descentralizadas actuales también están abordando los problemas de las finanzas transfronterizas sin confianza. El historial de las acciones en florines demuestra que el cambio técnico por sí solo no elimina los desajustes de incentivos ni las fricciones derivadas de la asimetría jurisdiccional. Como tal, las tecnologías financieras modernas aún deben tener en cuenta los elementos humanos, regulatorios e institucionales que históricamente crearon y mantuvieron ineficiencias en la negociación de acciones cotizadas en bolsa.

Ciertas fricciones evidentes en los mercados de acciones en florines han resurgido bajo diferentes formas en el entorno globalizado actual. Un motivo de preocupación principal es la persistencia de las desviaciones de precios entre los valores con doble cotización. Estas se producen a pesar de la alta capacidad de procesamiento y la sincronización teórica de los datos entre los centros de negociación. En la práctica, la latencia de ejecución, los desajustes regulatorios y los diversos perfiles de liquidez impiden la plena eficacia del arbitraje.

La volatilidad cambiaria sigue siendo un factor clave que contribuye al riesgo de liquidación. Si bien los algoritmos de igualación de divisas pueden evaluar instantáneamente el desequilibrio de precios, la liquidación real requiere la conversión de divisas, lo que genera exposición a las fluctuaciones cambiarias a menos que se gestionen explícitamente mediante cobertura. Las acciones en florines se enfrentaron al mismo problema fundamental: el costo o el retraso en la conversión de divisas fue una de las principales razones de la persistencia de las diferencias de precios entre las cotizaciones nacionales y extranjeras.

Consideraciones geopolíticas y legales

Hoy en día, las acciones que cotizan en bolsa a menudo abarcan marcos regulatorios muy diferentes. Por ejemplo, una empresa tecnológica china puede cotizar simultáneamente en Shanghái, Hong Kong y Nueva York. Cada una de estas ubicaciones cuenta con su propio régimen legal en materia de protección de los inversores, informes comerciales, titularidad efectiva y recursos legales, similar a lo que ocurre con las acciones en florines, donde los inversores extranjeros carecían de derechos simétricos.

Las fricciones geopolíticas también pueden tener efectos secundarios, como controles de capital, sanciones o restricciones a la repatriación, que reflejan las fricciones estructurales que las acciones en florines enfrentaron debido a las limitaciones cambiarias y las restricciones legales bajo la política financiera internacional de la Guerra Fría.

Conclusiones clave para responsables políticos e inversores

El fenómeno de las acciones en florines subraya la importancia de las barreras no tecnológicas en las finanzas globales. Incluso en un mundo de negociación algorítmica casi instantánea y liquidaciones en bloque, las inconsistencias en la gobernanza y las ineficiencias institucionales siguen determinando la asignación global de capital. Para los responsables políticos, reforzar los protocolos de liquidación estandarizados y armonizar los estándares de gobernanza corporativa transfronteriza podría reducir significativamente las fricciones. Para los inversores, las acciones en florines destacan la ventaja de una profunda diligencia debida en cuanto a las implicaciones fiscales jurisdiccionales, las vías de liquidación y los riesgos de custodia, factores esenciales para maximizar la rentabilidad de las inversiones en mercados de valores. En última instancia, las lecciones de las acciones en florines se centran menos en los límites tecnológicos y más en la persistente complejidad de alinear los sistemas financieros globales. Estas acciones ofrecen una perspectiva histórica matizada para evaluar las ineficiencias actuales y avanzar hacia mercados de capital más integrados y eficientes.