POR QUÉ FALLAN LOS SUPUESTOS DE LA LMC EN LAS CRISIS Y QUÉ HACER EN SU LUGAR

La Línea del Mercado de Capitales (LMC) es un elemento central de la teoría moderna de carteras (TMP), que representa carteras que combinan óptimamente riesgo y rentabilidad. Derivada del Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), la LMC representa un equilibrio ideal entre la rentabilidad esperada y el riesgo (medido por la desviación típica), asumiendo que todos los inversores pueden solicitar préstamos a la tasa libre de riesgo y tener expectativas homogéneas sobre la rentabilidad.

En condiciones normales de mercado, este modelo propone que las carteras eficientes se encuentran en la LMC, una línea recta que se extiende desde la tasa libre de riesgo (típicamente, letras del Tesoro) a través de la cartera de mercado. La pendiente de esta línea refleja el ratio de Sharpe, un indicador de rentabilidad por unidad de riesgo. En teoría, las carteras por encima del CML son inalcanzables, y las carteras por debajo son subóptimas.

Supuestos fundamentales que sustentan el CML

• Los inversores son racionales y reacios al riesgo
• Los mercados son eficientes y sin fricciones
• Todos los inversores pueden pedir prestado/conceder a la tasa libre de riesgo
• Los inversores tienen acceso a la misma información y expectativas
• La rentabilidad de los activos se distribuye normalmente

Estos supuestos permiten derivar relaciones claras entre riesgo y rentabilidad y consideran el riesgo sistemático como la única fuente de compensación para los inversores. La elegancia y la claridad matemática del CML lo convirtieron en un pilar de la industria.

Cómo el CML guía la construcción de carteras

En la práctica, la función del CML es ayudar a los inversores a asignar capital entre un activo libre de riesgo y la cartera de mercado, ajustando la exposición según la tolerancia al riesgo. Los inversores agresivos pueden tomar posiciones apalancadas por encima de la cartera de mercado, mientras que los inversores conservadores pueden combinar efectivo con ella. De este modo, cada inversor, en teoría, logra una diversificación óptima y una alineación con su curva de utilidad individual.

Sin embargo, como ha demostrado la historia económica, incluyendo la crisis financiera mundial (2007-2009) y la ola de ventas de la COVID-19 (2020), los mercados a menudo se desvían de la eficiencia teórica, y los supuestos del CML pueden desmoronarse. Comprender las causas de este desajuste es crucial para construir estrategias de inversión resilientes.

Cuando la teoría se encuentra con la realidad: Limitaciones en las crisis

A pesar de su coherencia académica, la Línea del Mercado de Capitales y sus supuestos relacionados suelen fallar bajo la presión de las crisis de mercado. Los períodos de dificultades financieras exponen la fragilidad de los modelos construidos sobre condiciones idealizadas, ya que las correlaciones se disparan, la volatilidad se dispara y el comportamiento de los inversores se desvía marcadamente de las expectativas racionales.

1. Desglose de los supuestos en las crisis

• Restricciones al endeudamiento: En las crisis, el endeudamiento sin riesgo se vuelve impráctico. El crédito se restringe, la liquidez se evapora y el riesgo de contraparte aumenta, lo que contradice la premisa de la Línea del Mercado de Capitales de endeudamiento infinito a una tasa estática sin riesgo.
• Eficiencia del mercado en tela de juicio: Eventos como los desplomes repentinos y las ventas de pánico revelan que los mercados no siempre son racionales ni eficientes. Los precios erróneos aumentan y el arbitraje se vuelve más arriesgado y menos efectivo.
• El comportamiento racional se deteriora: Los inversores tienden a actuar emocionalmente bajo estrés —vendiendo durante las recesiones, agrupándose o recurriendo al efectivo— en lugar de reequilibrar su cartera hacia la cartera óptima exigida por la LMC.
• La distribución de rentabilidades cambia: Durante las crisis, las rentabilidades de los activos suelen presentar colas gruesas y asimetría, lo que invalida el supuesto de distribución normal. El riesgo de cola y los eventos de cisne negro se convierten en fuentes importantes de pérdidas.
• Las correlaciones convergen: La diversificación de activos falla precisamente cuando más se necesita. Durante las caídas sistémicas, incluso los activos históricamente no correlacionados pueden caer simultáneamente, socavando el marco de la LMC.

2. Resultados reales en crisis financieras

Numerosos ejemplos empíricos demuestran el fracaso de los supuestos de la LMC. En 2008, las correlaciones entre la renta variable y los bonos corporativos, que suelen ser modestas, se acercaron a 1,0, lo que prácticamente no ofreció protección a los inversores diversificados. Al mismo tiempo, las posiciones apalancadas diseñadas bajo los marcos de la CML se vieron diezmadas a medida que los costes de financiación se disparaban y los activos subyacentes se desplomaban simultáneamente. De igual manera, durante la ola de ventas inducida por la COVID-19 en marzo de 2020, los activos refugio, como los bonos del Tesoro estadounidense y el oro, también se enfrentaron a la volatilidad de sus precios, lo que alteró aún más los modelos de riesgo tradicionales. Los inversores que operaban bajo el supuesto de que una combinación de bonos del Tesoro y renta variable se cubriría mutuamente se vieron sorprendidos. 3. Consecuencias prácticas para los inversores. Debido a su dependencia de las condiciones de equilibrio y la optimización basada en datos históricos, la CML no tiene en cuenta las realidades dinámicas del mercado. Los inversores que dependen exclusivamente de las optimizaciones derivadas del CAPM pueden encontrarse mal posicionados durante las caídas, incapaces de adaptarse con la suficiente rapidez a medida que se desarrollan los cambios de régimen. La integración fundamental de supuestos en la construcción de la cartera puede, por sí misma, generar riesgo sistémico si se adopta ampliamente. Por lo tanto, reconocer las limitaciones del CML durante las crisis es esencial no solo para la crítica académica, sino también para la gestión del riesgo institucional. Los inversores que buscan el éxito a largo plazo deben mirar más allá de los modelos teóricos e incorporar herramientas que aborden la asimetría, la anormalidad y el comportamiento real en situaciones de estrés.

Si bien la Línea del Mercado de Capitales proporciona una base valiosa para comprender el riesgo y la rentabilidad, los inversores deben emplear herramientas más sólidas para navegar en mercados turbulentos. Reconocer sus limitaciones abre la puerta a enfoques diversificados y adaptativos que tienen en cuenta la compleja naturaleza de la inversión en el mundo real.

1. Adopción de técnicas de cartera posmodernas

La Teoría Moderna de Carteras (TMP) asume distribuciones de rentabilidad simétricas, indiferentes a la volatilidad al alza o a la baja. En cambio, la Teoría Posmoderna de Carteras (TPPM) perfecciona este enfoque centrándose en el riesgo a la baja, más acorde con las preferencias de los inversores. Herramientas como el Ratio de Sortino y el Valor en Riesgo Condicional (CVaR) ofrecen métricas más precisas para evaluar el rendimiento en escenarios de estrés.

Además, los modelos de optimización robustos mejoran el diseño de la cartera al reducir la sensibilidad a los errores de estimación. En lugar de ajustar las estrategias a las rentabilidades históricas, estos marcos incorporan la incertidumbre en los datos, lo que resulta en carteras más resilientes.

2. Incorporación de modelos dinámicos y de comportamiento

Las finanzas conductuales integran los hallazgos psicológicos en el comportamiento del mercado, ofreciendo información sobre las decisiones irracionales de los inversores. Los modelos que tienen en cuenta el comportamiento gregario, la aversión a las pérdidas y los cambios de sentimiento pueden mejorar las decisiones sobre el momento oportuno y la asignación de activos durante situaciones de crisis. Los modelos de cambio de régimen, las herramientas de aprendizaje automático y las estrategias de sincronización de factores proporcionan una paleta más rica para la toma de decisiones sensibles al riesgo.

Además, los inversores recurren cada vez más a la asignación dinámica de activos, que ajusta continuamente las ponderaciones de la cartera en respuesta a los indicadores macroeconómicos, las señales del mercado y las condiciones de riesgo. Esta adaptabilidad permite un mejor control de las pérdidas que las asignaciones estáticas basadas en CML.

3. Diversificación mediante alternativas y primas de riesgo

Para abordar el fracaso de la diversificación tradicional en situaciones de crisis, los inversores institucionales recurren cada vez más a activos alternativos y a la diversificación de las primas de riesgo. Estrategias como la renta variable long-short, los fondos neutrales al mercado, los futuros gestionados y la gestión de la volatilidad ofrecen rentabilidades no correlacionadas con los mercados de renta variable en general. Además, activos reales como infraestructuras, bienes raíces y materias primas pueden servir como coberturas contra la inflación y amortiguadores de la volatilidad.

Las estrategias de control de la volatilidad y de cobertura del riesgo de cola, incluyendo opciones de venta, superposiciones dinámicas y productos estructurados, han ganado popularidad como herramientas para mitigar los riesgos a la baja. Si bien estos enfoques pueden amortiguar la rentabilidad durante períodos de calma, pueden preservar el capital y mantener la integridad de la cartera durante las turbulencias del mercado.

4. Conclusiones prácticas para los asignadores

• Realizar pruebas de estrés en las carteras frente a escenarios de crisis utilizando modelos prospectivos
• Adoptar un marco de asignación de activos flexible que se ajuste a los regímenes del mercado
• Integrar métricas de riesgo centradas en la caída junto con las tradicionales
• Considerar la cobertura entre activos y las superposiciones de riesgo sistemático

Al reequilibrar la estrategia mediante evidencia empírica y una modelización mejorada, los inversores pueden reforzar la resiliencia y, al mismo tiempo, mantener los objetivos de rentabilidad a largo plazo. Una dependencia excesiva del CML, especialmente durante las dislocaciones del mercado, puede no solo conducir a un rendimiento inferior, sino también a exponer las carteras a un riesgo desproporcionado.