RIESGOS DE SEGUNDO GRAVEDAD Y SU IMPACTO EN LOS PRECIOS

La deuda de segundo grado, a menudo mencionada en los mercados de préstamos apalancados y de alto rendimiento, se refiere a un préstamo o instrumento de crédito subordinado a los préstamos de primer grado o preferentes de una empresa. En caso de quiebra o liquidación, los prestamistas de segundo grado reciben el reembolso solo después de que los de primer grado hayan recuperado sus deudas. Esta posición subordinada aumenta inherentemente el riesgo crediticio asociado a las inversiones de segundo grado.

Para contextualizar, las estructuras de capital pueden presentar múltiples niveles de deuda. La deuda de primer grado suele gozar de mayor protección mediante convenios y derechos sobre garantías, mientras que la deuda de segundo grado, aunque aún está garantizada, suele estar sujeta a limitaciones en cuanto a su recuperación. Estas características de riesgo desempeñan un papel fundamental en la evaluación de los instrumentos de segundo rango por parte de los inversores y su valoración en el mercado crediticio en general.

Los elementos de riesgo específicos de la deuda de segundo rango incluyen:

• Subordinación: Los inversores se enfrentan a una mayor severidad de las pérdidas en las recesiones debido a la secuencia de pago que sigue a los tenedores de primer rango.
• Tasas de Recuperación: Históricamente, los préstamos de segundo rango registran tasas de recuperación promedio más bajas en comparación con sus pares de primer rango, a menudo recuperando menos del 50% dependiendo de los ciclos económicos y los sectores.
• Dilución de la Garantía: Si bien técnicamente están garantizadas, las obligaciones de segundo rango suelen estar respaldadas por los mismos activos que la deuda de primer rango, lo que introduce complejidades si el valor de los activos es insuficiente.
• Complicaciones de la Reestructuración: En situaciones de dificultades, los acreedores de segundo rango pueden tener menos influencia o quedar al margen de las negociaciones de reestructuración, especialmente Si los acuerdos entre acreedores favorecen a los prestamistas preferentes.

Una evaluación precisa de los riesgos de deuda de segundo rango requiere un análisis minucioso de la estructura de capital del prestatario, la calidad de sus activos, la estabilidad del sector y los acuerdos contractuales pertinentes. Estos riesgos también reciben mayor atención durante períodos económicos difíciles o entornos de restricción crediticia, donde las probabilidades de impago pueden aumentar y la liquidez se ve limitada.

La deuda de segundo rango tiende a emitirse en compras apalancadas (LBO), recapitalizaciones y financiaciones oportunistas. Los prestatarios optan por estructuras de segundo rango para optimizar el coste y la disponibilidad del capital. Desde la perspectiva del inversor, pueden ofrecer mayores rendimientos para compensar los elevados riesgos y, con un precio adecuado, pueden ser un componente atractivo de una cartera de crédito diversificada.

A pesar de su naturaleza subordinada, la deuda de segundo rango resulta atractiva en entornos de búsqueda de rendimiento. Sin embargo, es esencial que los inversores sopesen las desventajas estructurales, las protecciones legales y los resultados de los escenarios junto con los rendimientos potenciales.

El precio de la deuda de segundo rango depende directamente de su riesgo percibido frente a su rentabilidad. Dada su posición subordinada en la estructura de capital, estos instrumentos suelen ofrecer una prima de diferencial de crédito sobre la deuda de primer rango para compensar a los inversores por el riesgo adicional. El diferencial de rendimientos, conocido como prima de subordinación, refleja las tasas de recuperación históricas, los niveles de apalancamiento, los factores de gobernanza y las condiciones generales del mercado.

En un entorno económico estable, el diferencial entre los instrumentos de primer y segundo rango podría mantenerse relativamente estrecho, oscilando a menudo entre 200 y 400 puntos básicos. Sin embargo, durante períodos de mayor volatilidad del mercado o cuando las condiciones crediticias se endurecen, la prima puede aumentar considerablemente, ya que los inversores reevalúan su tolerancia al riesgo y anticipan recuperaciones más bajas en escenarios de incumplimiento.

Los factores que influyen en los precios de los préstamos de segundo rango incluyen:

• Clima macroeconómico: En tiempos de incertidumbre económica, los préstamos de segundo rango se negocian con mayores descuentos debido a mayores expectativas de incumplimiento y pérdidas.
• Complejidad de la estructura de capital: Los préstamos dentro de estructuras de capital altamente apalancadas o complejas generan primas de riesgo más elevadas, lo que infla aún más las demandas de rendimiento de los préstamos de segundo rango.
• Rendimiento de la empresa: Las métricas de EBITDA débiles, el flujo de caja inconsistente o la caída de las bases de activos a menudo exigen precios más altos para atraer el capital de los inversores.
• Tendencias del sector: Los sectores propensos a disrupciones, ciclicidad o riesgo regulatorio tienden a ver diferenciales de precios más amplios entre los préstamos senior y Tramos de segundo rango.

La fijación de precios en el mercado secundario para la deuda de segundo rango también refleja el volumen de negociación y la liquidez. Algunos instrumentos, en particular los de deuda en dificultades, pueden experimentar iliquidez, lo que empuja los precios aún más por debajo de su valor nominal, incluso si no hay un incumplimiento activo. Por ejemplo, durante la ola de ventas de la COVID-19, muchos tramos de segundo rango experimentaron fuertes caídas de precios, lo que refleja en parte desequilibrios de liquidez más que un deterioro crediticio inmediato.

El análisis avanzado y la modelización crediticia han mejorado la transparencia de los precios en esta clase de activos, pero persisten los desafíos. Los acuerdos entre acreedores, los riesgos de eventos y la posibilidad de subordinación de los derechos de recuperación siguen siendo diferenciadores clave que los inversores analizan en profundidad antes de aceptar la exposición a la deuda de segundo rango.

En las operaciones estructuradas, la fijación de precios se ve aún más influenciada por la demanda de los inversores. A medida que aumenta el interés institucional, a menudo impulsado por la compresión global de los rendimientos, los emisores pueden lograr diferenciales más ajustados a pesar de la clasificación subordinada. Sin embargo, cualquier deterioro en los fundamentos crediticios reaviva inmediatamente la cautela en la fijación de precios, lo que refleja la capacidad de reflexión de los inversores ante los riesgos percibidos. Por lo tanto, la fijación de precios de segundo grado no es estática; responde dinámicamente a los cambios en la percepción del crédito, el apetito del mercado y el posicionamiento estructural. Los inversores deben evaluar continuamente las métricas de riesgo, los resultados de las pruebas de estrés y el valor relativo entre los tramos de deuda.

El apetito de los inversores por la deuda de segundo rango varía significativamente según los ciclos económicos, la disponibilidad de liquidez y la percepción del riesgo. En un entorno de bajos tipos de interés donde los rendimientos tradicionales están comprimidos, los inversores —incluidos los CLO, los fondos de crédito privado y los planes de pensiones— suelen aumentar sus asignaciones a activos de mayor rendimiento, aunque más riesgosos, como los préstamos de segundo rango. Por el contrario, cuando prevalece la aversión al riesgo, la deuda de segundo rango tiende a ser uno de los primeros instrumentos en experimentar una retirada de los inversores.

Los instrumentos de segundo rango atraen principalmente a los inversores centrados en la rentabilidad, en particular a aquellos especializados en bonos de alto rendimiento, crédito en dificultades y préstamos privados. Las instituciones que implementan estrategias de crédito alternativo suelen incorporar exposiciones a la deuda de segundo rango para mejorar la rentabilidad. Sin embargo, esta exposición suele dimensionarse de forma conservadora, considerando la concentración de riesgo que puede representar dentro de una cartera.

Los determinantes clave del apetito de los inversores incluyen:

• Rentabilidad ajustada al riesgo: Si los préstamos de segundo rango ofrecen una compensación convincente por el riesgo de impago adicional, la demanda de los inversores se fortalece.
• Claridad de la documentación: La documentación transparente, los acuerdos claros entre acreedores y los marcos de garantía fiables aumentan la confianza de los inversores.
• Reputación del emisor: Los patrocinadores o equipos de gestión reconocidos con sólidos marcos de gobernanza tienden a atraer mayores compromisos de capital.
• Liquidez del mercado: La profundidad y la facilidad de entrada/salida en el mercado secundario son consideraciones clave, especialmente para gestores activos o fondos de bonos.

En los últimos años, el crecimiento de los mercados de crédito privado ha impulsado la proliferación de estructuras de segundo rango como parte de un único tramo o Soluciones de capital bifurcadas. Estas transacciones a medida suelen atraer a inversores sofisticados que se sienten cómodos negociando hojas de condiciones y cláusulas de reestructuración a medida. Los prestamistas que participan en estos acuerdos generalmente anticipan pagos de cupones elevados como compensación. Sin embargo, la exposición de los inversores no está exenta de cautela. El aumento de los tipos de interés, las bajas perspectivas de recuperación o el deterioro de las tendencias crediticias pueden reducir la demanda. Por ejemplo, durante los ciclos de ajuste observados en 2022-2023, los flujos de los inversores se alejaron de los tramos subordinados, favoreciendo instrumentos sénior garantizados o de tipo variable ante la preocupación por el estrés crediticio. Los posibles cambios regulatorios también influyen en la confianza. Los debates en torno a las directrices sobre préstamos apalancados, el impacto de las normas de capital de final de Basilea III y el aumento de las provisiones para pérdidas crediticias influyen en las asignaciones institucionales hacia las exposiciones a tramos de alto riesgo. Además, las consideraciones ESG influyen cada vez más en los mandatos, lo que podría limitar las inversiones en sectores con menor clasificación ESG, lo que impacta la demanda y los precios de ciertos créditos de segundo rango. En resumen, la deuda de segundo rango ocupa un nicho, pero es un componente crucial, en los mercados crediticios. Su atractivo depende de la mentalidad general del inversor, la relación riesgo-rentabilidad y el entorno regulatorio. La solidez de los factores técnicos, como las entradas en ETFs de alto rendimiento o depósitos de CLO, puede impulsar la emisión y la absorción, mientras que el estrés macroeconómico revierte rápidamente ese entusiasmo. Los mecanismos de asignación prudentes, la planificación de escenarios y la selectividad estructural siguen siendo esenciales al evaluar la exposición a la deuda de segundo rango.