CORRELACIONES EN ESTRÉS: POR QUÉ LAS CARTERAS FALLAN CUANDO MÁS LAS NECESITAS

Cómo se comportan las correlaciones durante las tensiones del mercado

Uno de los conceptos fundamentales en la inversión es la diversificación: distribuir el capital entre diferentes clases de activos para reducir el riesgo. El supuesto básico es que algunos activos tendrán un buen rendimiento mientras que otros flaquean, lo que ayuda a estabilizar las rentabilidades a lo largo del tiempo. Sin embargo, la historia ha demostrado repetidamente que las correlaciones entre activos pueden dispararse en épocas de tensión sistémica en el mercado, lo que lleva a las carteras a sufrir mayores pérdidas justo cuando más se necesita la diversificación.

En un entorno de mercado normal, activos como la renta variable, los bonos y las materias primas suelen mostrar correlaciones bajas o negativas. Por ejemplo, cuando los mercados bursátiles caen debido a la preocupación por el crecimiento económico, los bonos del Estado suelen apreciarse debido a la dinámica de búsqueda de refugio. Este comportamiento no correlacionado es lo que hace que la diversificación sea eficaz en épocas de calma.

Sin embargo, durante las crisis financieras o las recesiones sistémicas, la volatilidad aumenta significativamente y el comportamiento de los inversores cambia. El miedo y la incertidumbre impulsan el desapalancamiento generalizado, las llamadas de margen y la aversión al riesgo en todas las clases de activos. Esta reacción en cadena puede resultar en correlaciones crecientes entre activos tradicionalmente diversos. De hecho, el fenómeno de la "huida hacia la liquidez" —donde los inversores venden lo que pueden en lugar de lo que desean— a menudo contribuye a estos cambios de correlación. La evidencia empírica de crisis pasadas respalda este argumento. Por ejemplo, durante la Crisis Financiera Global de 2008, las correlaciones entre los mercados bursátiles globales se dispararon a niveles extremadamente altos. Incluso las clases de activos tradicionalmente consideradas refugio seguro, como el oro y los bonos corporativos de alta calificación, experimentaron breves períodos de caídas simultáneas, ya que los inversores buscaban efectivo a cualquier precio. Además, las estrategias de gestión de riesgos basadas en modelos que se basan en matrices de correlación histórica a menudo subestiman el verdadero alcance de las pérdidas potenciales durante períodos turbulentos. Esto se debe a que dichos modelos asumen relaciones estáticas o lineales entre las clases de activos, ignorando la naturaleza dependiente del régimen de las correlaciones. En realidad, las correlaciones son dinámicas y se ven influenciadas por diversas variables macroeconómicas y psicológicas, especialmente en condiciones extremas.

A medida que los mercados se interconectan más y los instrumentos financieros se vuelven más complejos, los efectos indirectos también contribuyen al aumento de las correlaciones sistémicas. Un incumplimiento o un evento adverso en un mercado puede afectar rápidamente a los mercados interconectados, independientemente de las fronteras geográficas o la clasificación de los activos.

Comprender que las correlaciones no son estáticas es crucial para la construcción moderna de carteras. Los escenarios de estrés, el análisis del riesgo de cola y otras métricas de riesgo avanzadas pueden ayudar a los inversores a prepararse para los momentos en que la diversificación falla. En definitiva, reconocer y prepararse para las correlaciones cambiantes ofrece un enfoque más realista para la gestión de riesgos.

Riesgos de cartera en entornos de alta correlaciónCuando la tensión del mercado provoca que activos previamente no correlacionados o con correlación negativa se muevan en paralelo, las carteras diversificadas pueden comportarse más como inversiones concentradas que como estructuras de diversificación de riesgos. Este fenómeno, a menudo denominado "ruptura de la correlación", expone las vulnerabilidades subyacentes en los modelos convencionales de asignación de activos.Varios factores contribuyen al fracaso de la diversificación durante eventos de tensión. Fundamentalmente, los inversores institucionales y los fondos suelen implementar carteras construidas de forma similar, basándose en los mismos datos de correlación de activos y modelos de riesgo. Cuando la tensión golpea, su reequilibrio y reducción de riesgos simultáneos amplifican los picos de correlación, exacerbando la volatilidad general del mercado. De hecho, los mismos mecanismos diseñados para proteger las carteras contribuyen a un mayor riesgo sistémico.Además, la creciente popularidad de la inversión pasiva y los fondos cotizados en bolsa (ETF) ha profundizado las conexiones entre las clases de activos. En momentos de intenso temor en el mercado, los reembolsos generalizados de ETF pueden obligar a los gestores de fondos a vender masivamente los valores subyacentes. Este comportamiento vincula activos dispares de maneras imprevistas en los marcos de diversificación tradicionales. Otro problema radica en las estrategias de focalización de la volatilidad y las carteras de paridad de riesgo, que aumentan la exposición a los activos cuando la volatilidad es baja y la reducen cuando la volatilidad se dispara. Aunque este comportamiento parece consciente del riesgo, puede volverse procíclico: el desapalancamiento institucional, combinado con la venta programática en mercados a la baja, crea bucles de retroalimentación que suprimen los beneficios de la diversificación. Además, los desajustes de liquidez suelen surgir durante eventos crediticios o liquidaciones forzosas. Activos que parecían de bajo riesgo en períodos de calma pueden volverse ilíquidos o incurrir en grandes descuentos en condiciones de estrés, lo que se correlaciona fuertemente con las pérdidas en el mercado de valores. El problema no es solo la correlación de precios, sino también la correlación de liquidez, un matiz crucial que a menudo falta en la teoría básica de carteras.

Esta interconectividad sistémica desafía la teoría financiera tradicional, como la Teoría Moderna de Carteras (TMP), que asume que la rentabilidad de los activos sigue una distribución normal y que las correlaciones son estables. En cambio, marcos alternativos que incorporan el riesgo de cola, dependencias no lineales y vínculos macroeconómicos dinámicos han cobrado fuerza entre los inversores institucionales que buscan construir carteras más robustas.

Los inversores y los gestores de riesgos deben reconocer que la diversificación puede no ofrecer la protección que promete durante las ventas masivas provocadas por el pánico. Por lo tanto, es esencial realizar pruebas de estrés a las carteras bajo diferentes supuestos de correlación. La clave de este ejercicio es comprender que la composición de cartera con menor riesgo en condiciones normales podría volverse la más vulnerable durante los episodios de crisis.

Al reconocer que los mercados financieros son contextuales y dinámicos, los inversores astutos ahora asignan capital teniendo en cuenta la incertidumbre de las correlaciones. Esto exige no sólo un enfoque estadístico de la diversificación, sino una mentalidad estratégica y adaptativa, dividida entre condiciones de estabilidad y estrés.

Mejorar la resiliencia de la cartera frente a los cambios de correlación

Dado que los límites de la diversificación están bien documentados durante períodos de estrés, los inversores buscan cada vez más maneras de construir carteras que se mantengan resilientes en condiciones de mercado adversas. Abordar el riesgo de correlación implica tanto la asignación estratégica de activos como la inclusión deliberada de medidas de cobertura de riesgos de cola.

Un paso fundamental es incorporar la diversificación macroeconómica: distribuir la exposición entre regímenes económicos en lugar de solo clases de activos. Esto implica comprender cómo se comportan los activos ante choques deflacionarios, explosiones inflacionarias o períodos estanflacionarios, y estructurar la cartera para resistir cada uno de ellos. Por ejemplo, los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS), las materias primas como el oro y los sectores defensivos pueden responder de manera diferente a las presiones inflacionarias, lo que ayuda a amortiguar el riesgo multifactorial.

Las estrategias de cobertura de riesgos de cola representan otra vía para mitigar las rupturas de correlación. Comprar opciones de venta sobre índices amplios, implementar instrumentos basados ​​en la volatilidad, como futuros del VIX, o asignar una parte de la cartera a estrategias diseñadas para obtener buenos resultados durante las crisis —como fondos de seguimiento de tendencias o de volatilidad prolongada— pueden servir como coberturas eficaces cuando las correlaciones aumentan y las carteras diversificadas flaquean.Además, considerar el riesgo de liquidez como una métrica de asignación fundamental mejora la resiliencia ante el estrés. Esto implica realizar pruebas de estrés no solo de las reacciones de los precios, sino también de la profundidad del mercado y la capacidad de ejecutar operaciones bajo presión. Convertir la liquidez en una restricción de diseño principal en la construcción de la cartera garantiza mejores opciones de salida durante las recesiones.Un enfoque más dinámico de las correlaciones también puede resultar útil. En lugar de depender de promedios a largo plazo, modelos sofisticados como correlaciones móviles, cópulas y técnicas de agrupamiento basadas en aprendizaje automático ayudan a detectar cambios estructurales en tiempo real. Al identificar cuándo las relaciones entre activos comienzan a cambiar, los gestores de cartera pueden ajustar las exposiciones de forma proactiva en lugar de reactiva.

Diversificar entre estrategias de fondos —como combinar posiciones largas, valor relativo, macro global y arbitraje— puede generar flujos de rentabilidad con un comportamiento diferente durante las crisis del mercado. Dado que estas estrategias se basan más en ineficiencias fundamentales o de comportamiento que en la beta macro, pueden conservar las propiedades no correlacionadas con mayor eficacia en situaciones de crisis.

Las instituciones financieras están empezando a priorizar la resiliencia sobre la optimización en sus mandatos de inversión. Este cambio implica aceptar rentabilidades potencialmente más bajas en tiempos normales para disfrutar de una mayor protección contra las caídas de los activos durante las crisis. Incorporar mecanismos de protección en el diseño de la cartera —como mayores reservas de efectivo, presupuestos de riesgo explícitos y asignación de opcionalidad— permite un mayor margen de seguridad cuando la diversificación tradicional fracasa.

En última instancia, abordar el riesgo de correlación no se limita a ajustar los modelos. Se trata de adoptar una filosofía de cartera integral que tenga en cuenta la naturaleza dinámica de los mercados financieros. El objetivo no es eliminar el riesgo, sino comprender y adaptarse a los patrones cambiantes de las relaciones entre activos, especialmente cuando esos patrones son más importantes.